新旧世界融合，链上国债产品作为一个试验田开始涌现。

撰文：DigiFT

2017 年，以太坊 ERC20 代币标准带来了链上融资 – ICO 的大爆发，基于 ERC721 的加密猫游戏阻塞网络，一时间开发者畅想链上资产的无限可能性；最早的现实世界资产的概念（RWA）也在当时以 STO（Security Token Offering）的形式火爆。

历史上每一次金融基础设施的变革都是基于记账方式的改变；从最早在柜台叫卖纸质证券，到电子化记账，再到现在的代币化上链，金融资产的表现形式不断向效率、透明度、可信化演变。

STO 最初的火爆，由于法律架构的不完善，以及链上缺少金融基础设施无疾而终。2020 的 DeFi 构建起一套近乎完整的链上金融基础设施，发行、交易、借贷都能在链上高效执行，为后续传统金融的进入带来了发展动力。

在技术层面之外，法律法规的进展为资产大规模上链带来可能性，如新加坡、香港等政府探索性地发行相关牌照。

技术和法律的双重推动下，让区块链上的一个代币，能够代表现实世界资产。恰好在当前的加密资产世界，链上的原生资产收益率在熊市中大幅度下降，主流借贷平台稳定币的质押收益仅为 2.5%，远低于被认为是「无风险收益」的美国国债；当链上资产不再吸引人的时候，投资者开始探索现实世界资产。

美国国债拥有最好的流动性，和「广泛认为」的最低风险，接近 5% 的「无风险」年化收益，吸引了海量的投资者。加密货币的持有者也期望参与其中，不仅仅是为其收益，也是对冲加密资产的风险。

新旧世界都有动力相互了解，链上国债产品作为一个试验田开始涌现。本文探索了当前市面上五个链上国债项目，来分析其解决方案、法律架构、当前状态以及可能存在的风险。

发展动力：为什么我们需要链上国债？

在探讨这些方案之前，我们首先要理解「why」，发展动力到底是什么；解决方案来自于技术和法律的结合，既需要技术优势，也需有人有动力去推动方案的设计和相关法规的完善。  

我们认为，来自于传统金融和 web3 金融都有动力去实现推动链上资产的发展。

1.为什么传统金融的投资者想要链上代币化资产？

资产安全：在经历多家银行 / 金融机构的倒闭风波之后，传统金融体系的黑箱已经不被广泛信任；加密资产自托管的属性，只要持有私钥就保证对资产的控制权，让投资者更希望能够持有代币化的加密资产。

资产灵活性：在代币化上链之后，资产具有穿透性，能够和其他金融应用无缝结合，为用户带来更好的用户体验，降低使用成本，典型如借贷、质押、交易，甚至通过一定的智能合约设计实现资产的可编程；

交易成本：交易、借贷通过链上智能合约实现，没有中介，资产在链上直接根据算法清算、结算，也没有由于复杂的传统记账方式和账本不同步带来繁琐的 T+N 结算流程。

全球化：由于地域原因限制，一些投资者无法购买到他想要的资产；通过 DeFi 基础设施，投资者有机会轻松接触到全球的资产。

Source: Binance research

2.为什么 web3 投资者想要购买现实世界资产？

资产多元化：虽然加密资产种类繁多，从公链代币、治理代币、实用性代币到 NFT 艺术品等等，但本质上，所有资产都具有高度相关性，从经济角度讲是同一类型的资产。以 NFT 为例，BAYC、Cryptopunk 等项目吸引了大量加密资产圈外的目光，甚至不少名人参与其中，但我们做了一个简单的数据分析，将前五名的蓝筹 NFT 价格（USD 计价）和以太坊价格作比较，发现仍然高度相关。

Source: Dune.com

加密资产投资者也希望分散化自己的风险，获得一些加密世界以外的收益。现实世界资产相对更加多元化，有完善的合规、投资者保护工具和信息披露要求，对加密投资者来说是很有吸引力的投资标的，能够实现资产的对冲和投资组合配置。

发展现状

本文研究的项目包括：Matrixdock sTBT，Maple Finance，Ondo Finance OUSG，T protocol 和 Openeden。

其中，Matrixdock 的 sTBT 和 Ondo Finance 的 OUSG 在 2023 年 1 月份上线，分别有 71.8M 美元（67 个地址参与）和 118.4 M 美元的国债资产。Maple Finance 的 Cash management pool 和 Openeden 在 2023 年 5 月份宣布产品上线，目前 Maple Finance 暂时没有购买，Openeden 有 1.7M 美元资产，5 个地址参与。上述四个平台提供的产品均需要投资者经过 KYC 并证明自己为合格投资者 / 机构，单次购买至少 100000 USDC。

T protocol 上线于 2023 年 3 月，其代币底层资产为 MatrixDock 的 sTBT，通过代币封装移除白名单限制，实现无需许可的国债代币，并嵌入数个 DeFi 协议中。目前总量约 6.8M 美元的国债资产，有近 300 个持币地址。相关数据截止到 2023 年 5 月 11 日。

除 T  protocol 以外，其他产品流程都分为链上链下两个部分，其中参与的组成部分有：

• 发行方，一般为项目方设立的主体在链上部署的智能合约。投资者投入 USDC，合约根据规则和设定的价格发行对应的国债代币。
• 链上托管机构，投资者的 USDC 会有链上托管机构
• 出入金渠道，将发行方从投资者处募集的 USDC 兑换为 USD 到对应的托管方
• 国债管理方，一般需要为合规的基金主体或 SPV，将投资者的资金在公开市场上交易债券
• 第三方托管，管理方的国债托管在第三方持牌托管机构的账户中进行操作

由于链上国债产品是链上链下的结合，在链下侧，和传统金融流程一致，中间涉及多方，在托管、出入金等步骤仍然需要等待相关机构的清算和结算，并在各个环节都有摩擦。

链上国债案例 1：MatrixDock sTBT – 机构级美债上链尝试

除 T protocol 以外，平台的用户体验流程大致相同，以 MatrixDock 为例，其申购流程如下： 

1. 投资者需要通过 KYC 并验证为合格投资者；平台会将通过认证的投资者的钱包地址加入到白名单中，只有白名单地址能够持有和操作 sTBT 代币。
2. 投资者将 USDC 发送到平台的智能合约中，一般需要超过 100，000 USDC。
3. USDC 会存在托管钱包中，通过出入金渠道兑换为 USD 到银行账户中。
4. 管理方在公开市场交易国债，国债由第三方机构托管
5. 投资者购买之后，平台需要 3 个纽约银行工作日进行一系列操作，最终将确认购买的 sTBT 数量发送到投资者的钱包中。

Source: MatrixDock sTBT whitepaper

相对来说，申购流程需要三天时间，对于用户并不友好。sTBT 采用 ERC1400 标准，实现代币的变基（Rebasing），每个 sTBT 锚定 1 美元，收益通过变基实现（代币余额的增加）。

锚定 1 美元能够让 sTBT 能够在 Curve 上和其他稳定币之间进行交易，滑点和费用很低；白名单投资者也可以直接在 Curve 上交易 sTBT 获得及时流动性；同时在 Curve 上提供流动性能够获得 Crv 代币奖励和手续费收入。

在 sTBT 会在每个纽约银行工作日的 3PM 根据当天的国债市场收益情况，增加用户钱包中对应的 sTBT 代币数量。举例来说，用户钱包中 100 sTBT 对应 100 美元，若当天收益为 1%，在经过 rebase 过程之后，用户钱包中会有 101 sTBT，对应 101 美元。

若当天国债市场公允价格下跌，用户资产产生损失，用户钱包中 sTBT 余额不会减少，实际二级市场交易的公允价值会下跌。直到公允价值回归之后才会继续发生 rebase。

链上国债案例 2：T protocol – 无需许可的链上国债

T protocol 是基于 MatrixDock sTBT 实现的无需许可的链上国债项目，发行两个代币：

• TBT，是 sTBT 的封装，有 rebase 机制来将 TBT 价格锚定在 1 美元，从而能够在 Curve 上进行交易
• wTBT，是非 rebasing 的 ERC20 标准代币，可以和 TBT 之间实现双向兑换；和 TBT 的汇率会随着 TBT rebase 后数量的增长而增加。

其中 TBT 能够在二级市场交易，也能够用 USDC 直接铸造并立即将对应数量的 TBT 发送给投资者，无需等待 sTBT 的铸造时间。 T protocol 会收取相对较高的铸造费用来覆盖 sTBT 铸造这段时间的利息成本。

wTBT 能够通过跨链桥发送到 Optimism Rollup 上，在去中心化交易所 Velodrome 上有流动性供用户交易；提供流动性能够同时获得 Velodrome 平台代币奖励和交易手续费收入。

未来发展趋势和可能性

代币标准

在对现有的链上国债项目研究的同时，我们注意到，计息债券的代币标准尚不完善。大部分项目采用最基础的 ERC20 代币，通过预言机或直接为合约喂价来决定债券代币的价格。ERC20 标准能够兼容借贷协议和质押协议，只要喂入能够准确读取的价格参数。

但在构建二级市场中则遇到困境。链上 AMM 都针对特定场景。对于债券，相对价格稳定，但价格仍有波动，并周期性会有分红或利息；传统债券市场采用订单薄模式，订单集中在现价附近，且交易者、做市商能够快速对市场进行反应。而链上由于区块链的特性订单薄模式并不合适，各类 AMM 也各有取舍。

对于债券代币来说，Uniswap V2 滑点过高；Uniswap V3 流动性集中能够降低滑点，但在极端市场行情下，价格大幅度波动容易出区间导致流动性缺失；Curve 要求代币价格锚定 1：1，但为实现在 Curve 上交易，Matrixdock sTBT 采用复杂的 rebase 机制增加了产品的复杂度。

DoDo 的 PMM 相对合适，但需要外部的预言机支持，无法实现价格发现机制。

AMM 更适合区块链的场景，为适应 AMM 实现二级市场交易，可能会需要新的代币标准。其中，Maple Finance 设计了 ERC2222，资金分发代币（Fund Distribution Token，FDT），是 ERC20 代币标准的拓展，实现代币持有者对未来现金流的领取。

RWA 公链

RWA 的特殊资产属性需要特定的预言机、数据服务、代币标准，以及链上身份体系，当前主流的区块链平台并不能提供相关的主体和服务，RWA 相关的基础设施，公链 /Layer 2 也会是未来发展方向之一。

合规资产和 DeFi 的融合

在上述的链上国债平台中，Ondo Finance 设计了借贷平台 Flux Finance 来实现国债代币 OUSG 的借贷。其中 OUSG 持有人需要经过 KYC 和合格投资者验证加入白名单，而稳定币流动性的提供方可以是无需许可的。Flux Finance 由另一个海外主体管理，与 Ondo Finance 本身的法律主体隔离。

MatrixDock 的 sTBT 和 Curve 做结合，但直接购买 sTBT 仍需要经过 KYC 加入白名单，相较于目前 70+M 的 sTBT 发行量，目前 Curve 上日交易量仅有数千美金。

T protocol 直接走无需许可的路线，可以任意将国债代币转化为其他形式的代币，从而嵌入各类 DeFi 应用之中。

金融机构是高度受监管的。对于合规资产发行方，每发行额外的产品、开拓新的业务线都需要完备的法律流程，这也是为什么合规产品推进困难的原因：

• 对公链作为金融基础设施的可用性和可靠性的怀疑
•  对 AMM、借贷协议等新型协议的如何划分到现有监管框架的理解方式
• 相关责任主体的明晰

结论

从实体、到电子化，到代币化，金融资产永远朝向高效率、低成本的方向演进。Crypto 的世界由于其开放的特性，涌现出无数的创新，以太坊就是最大的创新试验田，但也正是因为开放的特性，让 RWA 的路很漫长，从技术的创新，到商业模式的探索，到和监管的沟通。但即使是股票的电子化也历经数十年，当前链上 RWA 市场才不过数亿的市场，相比于传统金融动则万亿的规模，美国国债三十万亿的规模，还有极大的发展空间，DigiFT 在探索自身发展路径的同时，期待 RWA 的基础设施、法律法规的推进，也会不断关注各个项目方和开发者在此间取得的进展。