DeFi 无抵押贷款市场潜力巨大，它需要足够时间来重建信任和创新。

撰文：Achim Struve

编译：Luffy，Foresight News

美国无担保个人贷款市场在 2023 年第一季度达到了 210 亿美元，相较而言，去中心化金融 （DeFi）的总锁定价值只有 61 亿美元。这意味着 DeFi 还具有巨大的增长潜力，尤其是在去中心化借贷领域。这种巨大的增长潜力正是我们研究当前领先的去中心化无抵押贷款协议的动机。通过比较这些协议的资本采用、代币估值、激励影响和营销等，我们试图描绘关于它们市场定位的清晰画面。

本系列的第一部分概述了底层原生 ERC-20 协议代币的当前市场情况，在接下来的第二部分中将提供利益相关者代币流动的更详细的链上洞察。

回顾

借贷是任何金融体系的基石。在贷方从闲置现金中获得回报的同时，借款人也快速获得了周转资金。DeFi 领域的借贷市场中超额抵押占据主导，超额抵押意味着借款人必须存入超过贷款价值的抵押品。例如，借款人要借入 5,000 美元 USDC，需要提供 10,000 美元的 ETH 作为抵押品。虽然超额抵押贷款在 DeFi 中是常态，但传统金融中的无抵押贷款也同样常见。

超额抵押可确保在借款人违约时，贷方可通过出售抵押品来避免损失。尽管超额抵押贷款对贷方来说更安全，但它的资本效率不高，因此限制了借贷市场的扩张。我们需要无抵押贷款协议来突破 DeFi 的这个限制，无抵押贷款可以访问可信赖的信用数据来估计借款人的风险状况，而不需要在区块链上披露敏感信息。与零知识证明相结合的预言机已经在研发中，它可以减小借款人向无抵押贷款平台披露身份的必要性。

无抵押贷款是 DeFi 中的一个重要方向，与 Aave 和 Compound 等超额抵押贷款协议相比，其贷款的年化收益率（APY）通常更高，但这也意味着更高的风险。

• 非足额抵押或无抵押贷款会增加违约的几率。
• 链下资产和合约的贷款清算和偿还可能需要很长的时间。
• 关于借贷池的安全性，贷方必须依赖资金池管理人员的尽职调查 。
• 贷方可能无法在需要时获得流动性，因为贷方可以从贷款池中提取的流动性数量取决于池中存在的流动性数量。

图 1 是 TrueFi 贷款系统工作原理。在这里，贷方创建一个贷款池，借款人将利用该贷款池接收贷款。TRU 利益相关者能够对贷款进行投票，该贷款也必须得到投资组合经理的批准

无抵押借贷市场概况

表 1 是一些向机构借款人提供无抵押贷款的协议的概览，根据协议锁定的总价值 (TVL) 进行排序

表 1 中所有无抵押借贷协议原生代币的完全流通市值（FDV MC）总和为 3.41 亿美元，相当于加密货币借贷协议总市值的 6.6%、DeFi 总市值 0.7% 以及加密货币总市值的 0.03%。此外，上述无抵押借贷协议 TVL 总额为 3.84 亿美元，相当于 DeFi TVL 的 0.6%。这些数字表明，与整个 DeFi 和加密货币领域相比，表 1 中无抵押借贷协议的市场份额微不足道。另一方面，考虑到传统链下无抵押借贷市场的规模，说明其增长潜力巨大。再看看这些协议平均贷款 APY 达到 8.6%，更能说明它们的增长潜力。

代币表现比较

比较表 1 中相关代币历史估值，可以为未来的潜在发展提供参考。然而，用全流通市值衡量代币估值取决于许多因素，例如总体市场状况、个别协议的采用以及代币设计本身。具有低价值捕获属性的代币可能表现不佳，而产品可能在 TVL 方面表现出色。因此，比较需要在多个层面进行。

代币价值捕获

表 2 概述了表 1 中 6 个协议的价值捕获方式。所有代币都为持有者和质押者提供了参与治理的权力。此外，Maple、Centrifuge 和 TrueFi 利用质押来换取二级收据代币。收据代币有时设计为投票托管 (ve) 模型，是一种向忠实支持者分配费用份额的工具。在 Centrifuge、Maple、TrueFi、Clearpool 和 dAMM 的案例中，费用分成通过直接发放或回购的方式实现。Goldfinch 和 Clearpool 没有二级代币，而是直接使用它们的治理代币作为协议激励工具。所有原生协议代币都通过已经提到的费用分成、治理或质押，从产品使用中产生价值。这意味着可以预期所有代币的协议采用和代币估值之间存在相关性。

表 2：无抵押借贷协议代币的价值捕获属性和效用

代币不同指标间的关系

图 2 显示了协议存款 (TVL) 与不同指标的关系，例如 FDV MC、贷方平均年化收益率、持有者人数量和 Twitter 关注者数量。比率是某一类别中相对最高值的百分比

• TVL/FDV MC 比率表明该协议的资本采用相对其当前市场估值。请注意，这些指标中仅考虑了无抵押贷款和质押的存款。
• TVL/ 平均 APY 比率是资本采用率相对资本激励的指标。
• TVL/ 持有者 比率代表每个代币持有人存款的平均值，并且是实际用户质量在资本规模维度的判断基准。
• TVL/ 推特粉丝 比率反映了单位营销所收获的资本采用量。请注意，推特关注者数量不一定与产品的真实用户采用率相关。
• 推特粉丝 / 持有者 比率反映了与实际用户采用相比的营销程度。

上述数据的收集是在二月份进行，但由于市场的剧烈变化，所有数据都需要更新。在之前的数据采集中，协议之间不同​​指标的排名差异很大。 Centrifuge 是所有类别中的明显的领先者，这是其高 TVL 的直接结果。它是第二名 Goldfinch TVL 的两倍。与其他参与者相比，其成功的原因可能是创新的现实世界资产（RWA）代币化抵押形式。

代币市值历史比较

之前的比较所使用的是最近的数据。图 3 显示了 FDV MC 针对不同无抵押借贷协议代币的历史发展。这些值以 ETH 为基数 ，以作为衡量加密市场的基准。纵坐标以对数刻度给出，从而减轻了高波动性的影响。考虑到从 2022 年 1 月 1 日到 2023 年 5 月 19 日这段时间，所有原生无抵押代币相对于 ETH 的价值都在下降。

它们表现不佳的一些原因可能如下：

• 加密货币市场整体的崩溃。自 2021 年 11 月以来，整个加密货币市场一直处于下行趋势，无抵押借贷协议也未能幸免。随着加密货币价格的下跌，这些协议的原生代币的价值也随之下跌。
• 对无抵押贷款可持续性的担忧。无抵押贷款协议是一个相对较新且未经检验的概念，人们对其长期可持续性存在担忧。一些批评者认为，这些协议本质上是有风险的，它们崩溃只是时间问题。一些协议已经经历了一定程度的溃败，例如 Centrifuge、Maple 和 TrueFi。其他借贷协议和投资平台甚至面临全面崩溃，例如 Celsius、Voyager Digital 和 Three Arrows Capital，这反过来又会加剧人们的恐惧。
• 更安全的抵押贷款替代方案。抵押贷款协议更受欢迎，因为它们提供了比无抵押贷款风险更低的替代方案。随着越来越多的人转向抵押贷款，对无抵押贷款的需求减少，这给这些协议的原生代币价值带来了下行压力。

图 3：由 ETH 度量的不同无抵押借贷协议代币的 FDV MC

总结

无抵押借贷协议的代币设计展示了不同的方法和价值捕获机制，其中所有协议都为其代币提供治理能力，但并非所有协议都通过质押提供直接收益分成。尽管如此，所有代币设计都会从产品采用中获得某种形式的价值增长。

就 FDV 估值和 TVL 而言，Centrifuge 是目前最成功的无抵押借贷协议。尽管他们也有一些逾期贷款，但他们的优势在于其对 RWA 代币化的创新使用。

所有原生无抵押借贷代币的估值表现都低于整体加密市场。2022 年熊市期间发生了太多部分甚至全部崩溃的事件，导致对该行业的信任度严重下降。

就总的 FDV MC 而言，仅为整个 DeFi 行业 的 0.7% 和整个加密货币市场的 0.03%，无抵押借贷行业规模还相当小。考虑到无抵押贷款在传统金融领域的巨大相关性，以及市场中资本效率优化的趋势，去中心化无抵押贷款仍然显示出巨大的增长和创新潜力。它只是需要更多时间来重建信任和创新才能实现这一目标。

致谢：我要感谢 Dimitrios Chatzianagnostou 在创建本报告内容的整个过程中提供的指导、决策支持和宝贵的反馈。另外，感谢 Robert Mullins 和 Karim Halabi 花时间审阅初稿并提供反馈。