加密应用层是下一代技术创新的基础，未来的可能性将会越来越多。

原文标题：《Fundamental Value in Crypto Part III: On the dApps of Angels》

撰文：Grayscale

编译：Chi

加密应用层是创新的温床，前沿的金融理念，复杂的协调机制和不断发展的商业模式都将成为现实。Decentralized 应用程序 ( Dapps ) 从根本上改变了我们的交易方式（借贷或投票）。对于我们由三部分组成的 Tokenomics 系列的最后一部分，我们希望读者将清楚地了解 Dapp 生态系统以及如何在 Ful Dapp 模型的后台运行中取得更大的成功。

随着我们深入探索加密生态系统、协议，Decentralized 应用程序 ( Dapps ) 代表了日常 Decentralized 替代品梦想的领域应用程序与现实相交。来自交易平台和借贷等 Decentralized 金融工具应用程序，到具有互连游戏经济的元宇宙游戏，建立协议在智能合约平台之上代表 Decentralized 革命的前沿。

什么是 Dapp，它们与传统应用有何不同？

传统的网络应用，如 Facebook 和 Twitter，运行在由 Centralized 组织拥有和运营的服务器上，由一个组织进行运营管理。这给了控制实体某些自由来控制这个网络的应用。另一方面，Dapps 运行在 Decentralized 的、透明的计算机网络上，不被任何特定机构的控制。注重对 Decentralized 和透明度的关注有利于某些应用的设计，即那些从没有中间人的设计中受益的应用。

因此，从使用情况来看，许多更成功的 Dapps 都是在金融和治理部门。例如，像 Uniswap 和 MakerDAO 这样的 Dapps 为用户提供了一种直接与其他用户的资产进行无信任交换或借贷的方式，像一个银行中介或经纪人一样通过自己的操作转出自己的资产，从而节约大部分时间。此外，由于区块链特有的公开透明性，许多协议已经将自己组织成「Decentralized 的自治组织（DAO）」，旨在集体地通过管理投票对 Dapp 的方向做出决定。许多 Dapps 是也是开源的：用户可以在参与应用之前审计其内部运作情况。

来源：Skiplevel

Dapp 并非没有缺点。其一， Dapp 通常速度较慢。因为 Decentralized 的网络会变得拥挤。由于以太坊的主链每秒只能处理大约 10-15 个交易 ，交易数量过大在很短的时间内可能会使队列膨胀。对于应用程序开发人员来说，不应当用较慢的分布式服务器替换快速的 Centralized 服务器。在某些情况下确实如此：谷歌的研究表明移动网站每多一秒，转化率就会降低 20%。以下我们总结了 Dapp 的一些利弊：

Dapp 的高级估值

与支撑它们的智能合约平台相比， Dapp 更加多样化并包含大量用例。鉴于用例的差异，分为可寻址市场和经济模型，这里有一些更高层次的考虑因素投资 DappToken：

• 分析用例和总目标市场 (TAM)：评估问题 Dapp 旨在解决其解决方案及其潜在市场。研究竞争对手并评估 Dapp 的竞争优势。比如目前市场有多拥挤？如果 Dapp 成功，将会有多大的市场？传统应用程序世界中是否有可寻址的潜在市场？
• 研究 Dapp 的技术：了解底层智能合约平台和其他构建 Dapp 的技术，以及特定功能和 Dapp 的功能。底层智能合约平台是否拥有丰富的生态系统了？底层智能合约的功能或技术上是否与 Dapp 的功能相匹配？
• 评估团队：调查开发 Dapp 的团队的背景。考虑团队的项目是否存在跟踪记录和他们兑现承诺的可能性。他们是否有不良过往吗？或者他们团队存在有问题的人员？
• 评估 Token 的市场行为：查看 Token 的交易量、流动性和历史价格。Token 的流动性是否足以购买？或者尝试建仓时出现大幅滑点？
• 了解 Token 经济模型：分析项目的 Token 经济模型，包括 Token 的供应、分配和潜力。什么是归属时间表的 Token？即使 Dapp 提供了很好的服务，token 又有什么价值呢？了解 Token 是如何赋能和产生的，这是评估任何协议的一个重要而又经常被忽视的方面。
• 审查监管环境：了解您管辖范围内的加密资产监管环境以及它如何影响 Dapp 及其 Token。
• 监控社区参与和采用：关注社区参与度，例如活跃用户的数量、交易量和采用。质疑 Dapp 的指标是有益的：这是有机需求，还是“吸血鬼攻击”的产物？
• 保持更新：跟踪项目的任何更新或公告，例如 Dapp 或其 Token 的新合作伙伴关系、集成或开发。一个好方法这样做是为了跟踪治理论坛帖子。对于许多 Dapp ，潜在的更新是经常在论坛帖子中辩论，阅读这些帖子可以感受到社区内的派别和观点。

深入研究 DAPP

我们应用了供求关系的一般框架作为支付 Token 和智能合约平台的估值方法。然而，由于 Dapps 的多样性，我们选择将重点放在特定行业的框架和 DeFi 生态系统中的案例研究，其中存在最持久的 Token 在牛市和熊市中的用法。我们将提供每个部门的概述、要考虑的关键指标以及对协议当前经济模型的分析。希望这份报告让读者对 Dapp 生态系统，以及对成功的 Dapp 的更多技术上有一定的了解。

图：各领域的以太坊 gas 费用

Decentralized 交易平台

自动做市商 (AMM) 的历史始于 2016 年，当时 Decentralized 交易平台 (DEX) 最初是作为 Centralized 交易平台的可替代方案出现的。一些早期的 DEX，例如基于以太坊的 0x 和 Kyber Network，使用的是简单的订单账本系统，用户可以下单买卖，交易平台匹配他们执行交易。然而，这些早期的 DEX 面临着一些挑战。订单账本式交易需要买卖双方进行每笔交易，较新的加密资产项目会找不到双方比较想要交易的区段。这些由低流动性引起的问题降低了 DEX 的吸引力。为了克服这些问题，开发人员开始尝试新的交易方式：不需要订单匹配的机制，例如 AMM。

图：DEX 的兑换界面示例

第一个获得巨大关注的 AMM 是 Uniswap，它于 2018 年推出。Uniswap 的独特方法是使用一个称为“常数乘积”公式做市商，根据流动性的多少来确定资产的价格。这是划时代性的，因为它允许 Uniswap 为任何人提供流动性链上资产并消除了订单匹配的需要。Uniswap 的成功启发了其他 AMM 的发展，例如 Sushiswap 、Balancer 和 Curve，每个项目都有自己的创新，例如多资产 Pool 和治理机制。

DEX 龙头项目

前两大 DEX 占据市场主导地位，占 DEX 总交易量的 90% 以上。在本节中，我们将概述以太坊上两个最大的 DEX：Uniswap 和 Curve Finance，它们的工作原理以及经济模型。

图：以太坊上的 DEXs- 按七天交易量划分

Uniswap：Decentralized 的独角兽

作为最早的 DEX 之一，Uniswap 拥有最高的交易量。Uniswap V3 拥有约 2 倍以上的 ETH/USD 流动性，比 Binance 和 Coinbase 都高。与已经存在的 Centralized 传统机构相比，这个只存在了几年的 Dapp 能在短时间内具有这么多的流动性是一件不小的成就。

Uniswap 经济模型

Uniswap 的 Token UNI 被空投到 2020 年 9 月之前在 Uniswap 上交易过的钱包里。总共铸造了 10 亿 UNI，并按以下方式分配，其中包括团队、投资者和顾问的 Token 在四年内释放完毕。

图 4：ETH/USD 和 ETH/BTC 的市场深度比较

目前，UNI 仅向持有者提供治理投票。治理提案是投票机制，允许 Token 持有者提议更改底层协议。虽然 UNI 持有者不直接通过底层机制（如交易费），而持有人可能会被激励积累更多 UNI。

图：初始 UNI 分配

Curve：稳定币兑换之王

目前，按锁定总价值 12（TVL）计算，Curve Finance（Curve）是最大的 11 DEX。

Curve 金融（Curve）是一家与众不同的交易平台，它专注于类似资产之间的低滑点交易。

更具体地说，Curve 的流动性 Pool 对以下交易进行了优化：稳定币（如 USDC/USDT）和与相同基础价值挂钩的资产（如 StETH/ETH、WETH）之间的交易。由于 Curve 为低波动性的资产交易提供了最高的流动性，人们纷纷涌入该平台，自成立以来，累计交易量超过 2500 亿美元。自 2018 年 11 月 2 日成立以来的累计交易量超过 2500 亿美元。

图：Curve 累计交易量（美元）

Curve 经济模型

Curve 的 CRV Token 的供应分布细分类似于 Uniswap 的 UNI Token，但有更久的 Token 释放安排：

图：最初 CRV 分配

CRV 本身允许投票、质押和提升。投票很简单：它允许用户对各种治理提案提出建议和投票。质押 CRV 允许用户锁定 CRV 并在固定时间段内获得 veCRV （投票托管 CRV）以获得协议交易费用的 50%。 

Boosting 是一种激励机制，允许 CRV 质押者分配哪些资产交易对获得更多 CRV 奖励。许多协议希望通过在 Curve Finance 上市来增加其 Token 的流动性。协议可以通过提供他们自己的 Token 作为奖励来激励使用，但通常这种方法是昂贵的，因为它稀释了团队的 Token 供应。

许多协议发现：与其使用自己的 Token，使用 CRV 作为奖励提供了一个更便宜的方法激励使用。通过外包 CRV 的奖励来避免花费他们自己的通过外包 CRV 的奖励以避免花费他们自己的 Token，助推已经在想要使用 Curve 的流动性的新项目中变得很流行了并催生了一场尽可能多地购买 CRV 的竞争，被称为「Curve War」。这是一个关于 DeFi 激励机制的有趣的案例研究。

图：veCRV 所有权的细分情况

DEX 基本指标

衡量特定的自动做市商需求需要了解 AMM 如何运作工作。不像我们在传统金融中看到的订单簿模型需要主动买家和卖家的参与，AMM 没有。相反，大多数的架构 AMM 是「流动资金 Pool」。流动性 Pool 允许用户以以下形式提供流动性资产以换取交易费和其他奖励。流动资金 Pool 也使用户为任何链上资产创造流动性，不需要中介。

以下是一些可以用来衡量 AMM 需求的指标：

DEX 不同项目经济模型

可视化 DEX 上不同参与者的价值累积方式的一种方法是通过不同经济模型的运用。单位经济模型是分析两者之间关系的收入和成本，并且可以帮助人们了解这个项目是怎么运作的。要创建一个简单的模型，首先取平均交易量和平均交易费用。平均交易量通常可以从上面列出的资源中找到，而交易费用可以通过取 Minnig Pool 费用的粗略平均值来计算（由应用程序）或查看官网的应用程序文档。

图：Uniswap 和 Curve 追踪 7 天的交易量和交易费用

接下来，看看谁会收到了费用。通常涉及三个部分：

1. 协议存货：DAO 存货通常用于支付运营费用支出，投资于增长，并在困难时期充当缓冲。偶尔，一些协议将从协议中赚取的部分交易费用直接分配给协议存货。
2. Token 持有者：一些 Token 将允许用户抵押 15 个他们的原生 Token 作为交换用于交易费用。例如，Curve Finance 允许用户锁定他们的 CRV 可变时间量以换取总交易费用的 50% 。
3. 流动资金 Pool 提供者：通常流动性提供者获得大部分交易费用，因为它们是为各种交易对提供资产流动性的费用。根据协议，费用细分可能因协议治理而异变。

图：Uniswap 和 Curve 的费用明细表

使用它，我们可以通过将交易量乘以费用来预测未来的协议收入以及费用明细：

图：年化收入预测

应该记住加密交易量是具有较强的反弹性的。时机好的时候，交易量往往非常高，反之亦然。一周内的交易量可能与另一周的成交量不同。

借贷协议

Aave 、Compound 和 MakerDAO 等 Decentralized 借贷协议允许用户借入和借出各种资产，包括加密资产、稳定币，甚至不可替代 Token (NFT)。这些协议使用智能合约来自动化借贷过程，消除对中介机构的需要，并允许更大的透明度和安全。这些协议最受欢迎的功能之一是能够通过存入的资产赚取利息。这被称为“单产农业”，并且近年来越来越流行。

借贷协议也促进了 Decentralized 金融的发展（DeFi）并吸引了广泛的用户，从散户投资者到机构投资者玩家。这些协议还激发了一些领域的创新如闪电贷和 Decentralized 稳定币。这些我们将在下面介绍。

借贷主要参与者

与 DEX 类似，在借贷领域只有少数大型项目占大部分。三大借贷协议——MakerDAO ，Aave 和 Compound——他们总交易额超过 130 亿美元，并具有独特的功能吸引用户使用他们平台。累计总额中以在以太坊上借入的美元计算，这三个协议约占整个市场的 96%。在本节中，我们将重点介绍 Aave 和 MakerDAO ，它们的工作原理，以及经济模型简要概述。

图：累计借贷总额（美元）

Aave ：幽灵主题的加密资产银行

Aave （以前称为 ETHLend ）被归类为抵押债务市场（CDM）协议并且可以被认为是允许用户存入资产和借入资产的贷方其他存款人资产。这类似于传统银行：用户通过提供资产，并可以通过支付利息来抵押他们的存款。利率是可变的且特定资产的利用率越高，供应商的利率越高。

图：借贷流动资金 Pool 的可视化

如果借款人的抵押品头寸低于某个贷款价值比 (LTV)，他们的抵押品将进入到自动清算。Aave 还允许用户使用“闪电贷”，使个人能够在没有抵押品的情况下借入任何资产，只要该资产在同一区块内返回。在传统金融中不存在的“闪电贷款”已经成为流行的套利和再融资方式：套利者可以使用闪电贷以价格不匹配进行交易，再融资者可以立即更换高息贷款低息贷款。

AAVE 的经济模型

Aave Token 的初始供应分配给创始人和投资者：

图：AAVE 初始分配情况

Aave 有两个主要用例：治理和质押。治理功能类似于其他协议。Aave 允许参与者提议和投票对协议的更改和改进。Staking 允许用户锁定 Aave 并通过承担主要风险来换取协议费用或排放量的收益在流动性危机的情况下拍卖这些 Token。在这种情况下，质押者作为 Aave 的部分保险：质押者获得报酬以换取帮助维护协议。

MakerDAO ：加密资产的 Central 银行

MakerDAO （Maker）是基于抵押债务头寸（CDP）的项目，为用户的存款提供超额抵押贷款头寸的协议。不像只有存款资产被借出的抵押债务市场，实际上是 CDP 创造新的 Token——一种与美元挂钩的稳定币。

当一个借款人将 ETH 等资产存入 MakerDao 的“金库”，借款人可以取出 DAI 达到特定的抵押率。这有点类似于传统金融中的信贷，人们可以用他们的房屋净值借入美元。DAI 的受欢迎程度自成立以来呈爆炸式增长，部分原因是它是首批广泛采用的 Decentralized 稳定币并且在 2017 年、2019 年和 2020 年的熊市中幸存下来。

目前，大约有 59 亿美元的 DAI 未偿还，约有价值 83 亿美元的锁定抵押品，相当于抵押率约 140%。截至 2023 年 1 月， MakerDAO 是第二大基于 DeFi 的协议总锁仓量。

图：未偿付的 DAI 总额

鉴于 Maker 铸造了稳定币，维持稳定币挂钩需要更多的激励结构，而不是一个普通的借贷协议。从经济学角度来看，Maker 需要平衡 DAI 的供需曲线以确保 DAI 的价格保持在 1.00 美元。为了控制供需曲线，Maker 使用两个工具：

1. 稳定费：这是获得 DAI 贷款的利率。这是 Maker 被用来调节 DAI 的供应。例如，如果对 DAI 的需求很低，Maker 需要将供应曲线左移（即减少供应）。激励用户还钱他们的 DAI 贷款，Maker 增加稳定费以使其借款人拥有更昂贵的 DAI。
2. DAI 储蓄率 (DSR)：这是存入 DAI 的储蓄率。储蓄率用于帮助调节 DAI 的需求。例如，如果 DAI 供应量增加，Maker 可以增加 DSR 以激励用户获得更多 DAI。通过增加需求并使需求曲线右移，可以维持挂钩。

在某种意义上，Maker 的 Token 与美元挂钩，除了存在于区块链上而不是在物理边界内，它可以被视为一个国家的小规模经济实验。

MKR 经济模型

MKR（与 DAI 不同，不与另一种 Token 挂钩）是 Maker 的原生协议 Token 并做两件事：治理和资本重组。MKR 治理允许用户对稳定费的量化参数更改进行投票，DSR 和其他风险参数。MKR 还有助于重组协议；如果在清算过程中出现短缺并出售 DAI 以对系统进行资本重组。本质上，MKR 成为抵押品最后的手段，并在协议抵押不足时吸收损失。由于 MKR 只要协议出现短缺，持有人就会减少，MKR 持有人激励有效治理，以保证他们的利益。

借贷基本指标

与 DEX 一样，在分析状况时需要牢记一些基本指标。

展望未来 + 趋同

「改变就是生活。停滞就是死亡。如果你不改变，你就会死。就这么简单。他就是这么可怕。」— 伦纳德·斯威特

鉴于大多数 dApp 模型的快速采用和日益集中的流动性，人们有理由期待 DApps 在一系列更小、更渐进的变化中发展。实际上，即使是 TVL 最成功的 Dapp 也在疯狂地迭代他们的服务以从竞争对手那里夺取市场份额。见证后 MakerDAO 的 DAI 稳定币、 Aave 和 Curve Finance 都宣布他们将推出他们自己的稳定币。同样，鉴于 DEX 的普遍成功，借贷协议和流动性抵押协议，一个名为 Frax 推出了 Fraxswap (DEX)、 Fraxlend （借 / 贷）和流动性质押协议 Frax Ether ，将 Frax 协议的业务模型横向扩展为三个与一些最大的参与者竞争的方法。

Dapp 商业模式正在融合。这可以部分解释为 DeFi 中 DEX 和借贷协议中的收入正在减少。随着主要市场流动性的增长平台，由于规模经济，较大的参与者可以负担得起降低用户费用。规模优势似乎是 DeFi 中最大的经济护屏障。因为 Dapp 转换成本低，最大限度地减少费用在吸引用户方面发挥着重要作用。停滞可能意味着市场份额逐渐下降的某种死亡。因此，一项专注于将市场份额迅速扩大到新业务领域的战略成为一个更可行的选择。

展望未来，我们预计今天的 Dapp 将扩展到更多服务，从将社交网络分散到现实世界的资产中，并相信它们会成为所有行业中传统公司更有活力的竞争对手。

总结

协议开发很吸引人。曾经感觉过时的治理结构，又变得让人兴奋了：各派各路争锋奖励。代理战争围绕着价值数十亿美元的协议应该如何进行而展开运作。传统金融公司正在投资治理投票以启动停滞不前的协议。这些势不可挡的竞争利益的聚集，越来越多的用户更深入地思考他们现在喜欢使用的服务将来应该如何管理。

区块链技术的发展和 Dapps 的日益普及已经慢慢地开始改变我们开展业务和相互交流的方式。历史的 Dapp 仍在编写中，它们很可能会继续发展并塑造我们的未来以我们甚至无法想象的方式。