从近百年的美国证券法发展史里发现论点，堪比爽剧情节。

撰文： jk

前几日，来自耶鲁大学、芝加哥大学、加利福尼亚大学洛杉矶分校、福特汉姆大学、波士顿大学和威德纳大学的法学教授提交了一份法庭之友意见书，该意见书追溯了「投资合同」一词在 1933 年联邦证券法通过前、中、后的含义历史，彻底驳斥了 SEC 的「投资合同」理论。

以下是学者们的结论：

• 「 1933 年，各州法院在如何解释‘投资合同’这一术语上已达成共识，即认为它是一种合同安排，该安排赋予投资者资格，使其在卖方的后续收入、利润或资产中占有合同份额。」
• 1946 年 Howey 案件裁决后，「[投资合同的] 共同特点依然是……因其投资，投资者必须被承诺，将持续在企业的收入、利润或资产中拥有合同利益。」
• 「最高法院识别的每一个‘投资合同’都涉及承诺给予在企业中持续的权益的合同承诺。」

Twitter 上的@MetaLawMan 说：依我之见，这份法庭之友意见书对 SEC 关于在二级市场交易的加密货币是投资合同的论点给予了致命的打击。

背景：「蓝天法」（Blue-Sky Laws）

当国会在「证券」的定义中纳入「投资合同」这一术语时，该术语在蓝天法（Blue-Sky Laws）中已有明确的意义，要求合同承诺未来的价值。

当国会采纳《证券法》和《交易所法》时，几乎每一个州已经通过州法律规定证券交易。在定义一套国家标准和联邦监管方案时，国会选择制定基于这些所谓的「蓝天法」的联邦法律。最相关的是，在定义新的国家证券法律所涉及的「证券」时，国会从这些蓝天法中整体引入了「投资合同」这一术语。

有了这个背景，我们回顾了 Howey 引用的蓝天法下「投资合同」概念的发展，作为该术语「统一」的定义的依据。

20 世纪初，美国部分州开始颁布首批「蓝天法」。

在 19 世纪之交，随着美国经济的繁荣，交易美国企业股份的市场也随之繁荣起来。随着中产阶级和零售投资者涌向纽约和旧金山的大型交易所购买从铁路到重工业的产业巨头的商业企业股份，投资于蓝筹股的机会也随之增多。但与此同时，来自存疑的卖家的投机或彻头彻尾的欺诈性的投资机会也在增多，例如那些「昙花一现的公司、空想中的油井、遥远的金矿以及其他类似的欺诈性开发」。与他们的蓝筹股亲戚不同，这些投资机会经常通过面对面、报纸甚至大量邮寄的方式出售。不出所料，销售这些投资机会往往会带有有巧妙的「吹嘘」和欺诈。

从 1910 年开始，各州议会开始通过颁布国家的首批证券法来应对这些发展。这些初步的立法努力旨在保护公众免受「不诚实的推销员在蓝天下出售股份」的伤害。

首批「蓝天法」相对简单，没有明确规定它们所涵盖的工具。例如，堪萨斯州 1911 年的证券法被誉为第一个「蓝天法」。它简单地规定投资公司出售「任何股票、债券或其他任何种类或性质的证券」前，需要先登记它们。

其他州试图提供一些关于什么被认为是「证券」的说明。例如，加利福尼亚州和威斯康星州的初始法规明确规定「证券」意味着传统的工具，如「股票、股票凭证、债券和其他债务证据」。

立法者很快看到了颁布第二代证券法的需要。实际上，引发首批「蓝天法」颁布的那些不良、投机或欺诈的投资交易或计划在技术上并不是股票或债券。这些伪装成传统股票的交易方式提议给予投资者初始金额的交换，一个合同权利，以获取企业的未来价值，就像股票或债券一样。而且，鉴于这些法律重点关注真正的股票和债券，这些假的股票和债券显然不受第一代蓝天法的约束。

随后，这些州扩大「蓝天法」以包括「投资合同」，这就包括了新形势的股票和债券。

为了明确地调整这些新的工具或提议，它们与股票和债券共享关键的经济和法律特征，州议会试图在第二代证券法中明确地调整并监管它们。

明尼苏达州在其 1919 年的「蓝天法」中的「证券」定义中加入了「投资合同」这一术语。这个新的未定义的术语旨在捕捉那些投资，虽然不是正式的股票或债券，但取决于并给予了一个关于未来利润的合同权利。其他州很快效仿，也将「投资合同」加入到其「蓝天法」所涵盖的工具清单中。

明尼苏达州在 Gopher Tire 一案中解释了「投资合同」一词

虽然如上所述，「投资合同」这个术语在法律本身并没有定义，但法院很快根据蓝天法中这一法定术语的采纳意图和背景给出了一个定义。在几起早期的明尼苏达案件中，其中包括最高法院在 Howey, 328 U.S. 298 & n.4 引用的案件，州最高法院研究了一个工具或权利集合需要满足的关键特征，以被认定为「投资合同」。这些裁决被视为这个术语原始含义的权威解释。

在 Gopher Tire 案中，一个当地的轮胎经销商向投资者出售了其业务的「凭证」。Gopher Tire, 177 N.W. 937-38 。根据协议，投资者将支付 50 美元，并同意向他人推广经销商的商品。作为交换，投资者收到了一个「凭证」，该凭证给予他们合同上的「权利」，从中获得经销商利润的一定比例。经过解析蓝天法中「证券」的定义，法院裁定这些凭证在技术上或形式上并不是「股票」。即使如此，明尼苏达州最高法院仍然裁定这些凭证「可以恰当地视为投资合同」。在作出此裁定时，法院推理并强调了这些凭证与股票具有相同的关键特征，即投资者向经销商提供了「资金」，作为回报，投资者通过合同获得了「在公司利润中分成」的权利。

其他早期的明尼苏达案例遵循了这一早期的司法测试来定义法定术语。在 Bushard 中，明尼苏达最高法院面临另一个争议，即合同分润安排是否是一种投资合同。在这里，一名巴士司机支付了巴士公司 1000 美元，作为回报，收到了一个「合同」，承诺司机一定的工资加上巴士公司的利润份额（除了「最终退还」他的 1000 美元「投资」）。根据 Gopher Tire 的裁决，法院裁定这种安排是一种「投资合同」，基于两个关键因素：司机（i）「以获取利润为目的进行投资」，并且（ii）作为交换，获得了一份「合同」（「操作者协议」），确保了对企业未来利润的权益。

总之，早期的明尼苏达案例主要围绕两个法定术语：「合同」和「投资」。如果某种安排满足以下条件，则其被视为投资合同：（i）投资者在他人的商业企业中获得了合同承诺，且（ii）作为「投资」的交换，投资者被承诺在企业的未来收入、利润或资产中分享权利。

到《证券法》和《交易所法》被采纳时，「投资合同」这一术语已有明确的意义。

到 1933 年，《证券法》被制定时， 48 个州中的 47 个已经通过了自己的蓝天法，其中许多涉及「投资合同」（紧随明尼苏达州的步伐）。而且，在 1933 年之前的几十年里，当各州法院将「投资合同」这一术语应用于各种安排时，它们在一个统一的意义上达成了共识。正如 Howey 解释的，这就是国会所采纳的意义。

简而言之，到 1933 年，各州法院在如何解释投资合同这一术语上已达成共识，即认为它是一种合同安排，该安排赋予投资者资格，使其在卖方的后续收入、利润或资产中占有合同份额。实际上，据我们所知，似乎没有州法院的判决在没有这些关键特征的情况下找到了一个投资合同。在某些判决中，如 Heath 案，法院公开提议「投资合同」需要一个实际的合同。在其他的判决中，法院强调了卖方有义务支付（且持有人有权接收）其未来价值的一部分，作为最初的资本支出的交换。法院通常依赖此要求来区分真正的投资合同和基本的资产销售。

Howey 判决以来的「投资合同」

自 Howey 判决以来的 75 多年里，法院已经将最高法院看似简单的测试应用于所有新颖和复杂的商业环境，产生了复杂的判例网络。共同的线索仍然是——正如州法院解释州蓝天法，以及 Howey 所要求的那样——投资者必须因其投资而被承诺，获得企业收入、利润或资产的持续合同利益。在本节中，我们将讨论其中的一些案件。

A.Howey 测试要求考虑是否一项提议类似于证券的普通概念。

最高法院多次解释了「投资合同」这一术语，当然，其中包括在 Howey 本身中。每一次，在应用 Howey 测试时，法院都考虑了交易是否反映了通常被认为是证券的基本属性。

此外，法院还考虑了该安排与先前被认为是「证券」的其他工具之间的比较。例如，Forman 案。在那里，法院观察到在「投资合同」和「通常称为证券的工具」之间没有区别，这是「证券」的法定定义中的另一个列举术语。应用 Howey，法院认为，非营利性住房合作社的股份不是「投资合同」，因为投资者的动机「仅仅是为了获得一个居住的地方，而不是为了他们的投资获得财务回报。」

Marine Bank 提供了另一个例子。在那里，一对夫妇为一个肉类公司担保了一笔贷款，并用存款证书交换了公司利润的一部分和使用其设施的权利。法院裁定存款证书和夫妇与公司之间的后续协议都不是「证券」。

在这里，来自州的案例法——从 1933 年之前，参见上文第 I 节，以及从 1933 年之后的联邦法院——都强调，要有一个「投资合同」，投资者必须通过其中可能获得利润的方式获得企业的某种合同利益。

B.最高法院确定的每一个「投资合同」都涉及授予企业一个持续的利益的合同承诺。

与 1933 年蓝天法之前的州法院的判决相呼应，Howey 之后的最高法院的判决认识到，「投资合同」的持有者必须被承诺有权持续参与企业的收入、利润或资产。

在 International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 U.S. 551 ( 1979) 中，法院特别强调了这一主题。在那里，法院观察到，「在这个法院认为存在‘证券’的每一个决策中，被认为是投资者的人选择放弃特定的对价，以换取具有证券特征的可分离的财务利益。」法院发现在其面前的事实上没有「具有证券特征的可分离的财务利益」。具体来说，它得出结论，非贡献性、强制性的养老金计划不是「证券」，因为据称是证券的养老金利益只是个人由于其就业而获得的整体、非证券性补偿的一小部分。

迄今为止，最高法院认为是「投资合同」的每一个安排都承诺了投资者在企业未来努力中的某种持续的、合同性的利益。S.E.C. v. C. M. Joiner Leasing Corp.是在 Howey 之前三年的案件，涉及在计划的油井测试井附近提供土地租赁权，以换取投资者「分享正在进行的‘探险企业’的发现价值」。

Howey 本身涉及在柑橘园提供土地小块，并与促销商签订合同，以收获、市场和出售柑橘，以换取在采摘时根据检查做出的「净利润分配」。

C.其他有关的判决

首先，Howey 之后的两个「投资合同」判决—S.E.C. v. Variable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 U.S. 65 ( 1959) 和 S.E.C. v. United Benefit Life Insurance Company, 387 U.S. 202 ( 1967)—涉及的是年金计划，在这些计划下，投资者向由人寿保险公司管理的投资基金支付保费，并有权获得收益的相应份额。

Tcherepnin 一案涉及在伊利诺伊州的储蓄和贷款协会提供的「可撤回的资本股份」的提议，购买这些股份的投资者有权成为协会的成员，投票他们的股份，并「获得协会董事会基于协会利润宣布的股息」。

最后，Edwards 一案涉及一个售后租赁计划，在该计划中，一个促销商提供了公用电话，以及一个场地租赁、租赁回购和管理协议以及回购协议，投资者有权从公用电话的日常运营中获得固定的 14% 的年回报，这些公用电话被租赁回并由促销商管理。

除此之外，教授们发现第二巡回法院确定的每一个「投资合同」都涉及授予企业一个持续的利益的合同承诺，并为此举出了十数个例子。

为什么这被认为「彻底反驳了 SEC 的论点」？

基于上述内容，明尼苏达州在定义「投资合同」时，主要集中在「合同」和「投资」两个核心概念上。其定义着重于投资者在商业企业中获得某种形式的合同承诺，并因投资而获得分享企业未来收入、利润或资产的权利。这种定义方式是基于传统的资本投资和利润分享的观念。

然而，现有的加密货币与这种定义有所区别。首先，购买加密货币并不意味着投资者将获得任何形式的合同承诺，或在某个商业企业中获得明确的利润分享权。加密货币的价值通常基于市场需求和供应，技术进步，或其他外部因素，而不是基于与特定公司或企业的利润分享。

其次，加密货币的持有者通常不期望或依赖特定的企业或个体来获得回报或利润。他们的回报通常来源于货币的升值，而这种升值是由市场力量决定的，而非由一个特定的商业活动或利润驱动。

总的来说，尽管加密货币在某种程度上涉及「投资」，但其性质、回报机制和与传统意义上的「合同」和「投资合同」之间的关系，使得它不容易被纳入明尼苏达州早期案例中的投资合同定义。

同理，依据本文内论证的相关定义，与传统的证券或投资合同不同，加密货币核心价值主要取决于其作为一种「商品」的特性。首先，加密货币，如比特币，最初被设计为一种数字货币，目的是提供一种去中心化的、不受传统银行体系约束的支付方式，这一点也在目前的各大公链中作为支付 gas 费用的手段被证明。这意味着它在本质上是一种交换媒介，与黄金或其他物品一样具有商品价值。

再者，加密货币的价值很大程度上取决于其稀缺性、真实性和不可伪造性。比如，比特币的总量是有限的，这与黄金一样，都有其固定的供应量。这种稀缺性为其赋予了商品价值。此外，区块链技术确保了每一个加密货币单位的真实性和独特性，使其不易被伪造或复制。

这些属性使得加密货币更像是黄金、原油或其他任何形式的实物商品，而不是传统意义上的证券或投资合同。尽管人们确实购买加密货币作为投资，期望其价值上涨，但这与人们购买黄金或艺术品期望其升值的行为无异。因此，从这个角度看，加密货币更应该被视为一种具有商品价值的资产，而不是传统意义上的证券或投资合同。