因为比特币是唯一没有被 SEC 归类为证券的加密资产，而且 ETF 又是监管合规的金融产品，那么比特币 ETF 不应该存在申请的障碍。

撰文：Will 阿望

2023 年 8 月 29 日，美国联邦法院的一项裁决让灰度（Grayscale Investments LLC）在针对美国证券交易委员会（SEC) 拒绝申请比特币现货 ETF 的诉讼中获胜。此举可能会加速过去几个月 Blackrock 和 Fidelity 等传统金融巨头申请比特币现货 ETF 的进程。

灰度的诉讼可以说这是一场胜利，但这是一场关于未来的胜利——SEC 将在未来何时批准比特币现货 ETF？

（https://cryptodnes.bg/en/izvunredno-grayscale-specheli-deloto-bitcoin-etf-sreshtu-sec/）

一、灰度与 SEC 的长期诉讼

2021 年 10 月，灰度首次申请将其封闭式的比特币信托基金 GBTC 转换为比特币 ETF 交易所基金。但在之后遭到了 SEC 的拒绝，SEC 并表示灰度未能回答有关防止市场的欺诈和操纵的问题。

去年，灰度因此向 SEC 提起诉讼，要求法院重新审查 SEC 的行政行为。Grayscale 的首席法律顾问 Don Verrilli 在今年 3 月表示，SEC 批准比特币期货 ETF，但不批准比特币现货 ETF 是自相矛盾的。

SEC 至今尚未批准比特币现货 ETF，理由是担心市场的欺诈和操纵。所有遭到拒绝的 ETF 申请，SEC 都援引了证券法关于「保护投资者防范市场的欺诈和操纵问题」（the products were not“designed to prevent fraudulent and manipulative acts and practices”）的理由。

SEC 曾于 2021 年首次允许比特币期货 ETF 的交易，并表示，期货产品更难被操纵，因为市场是基于芝加哥商品交易所（CME）的期货价格，而芝加哥商品交易所受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。

二、法院裁判

裁判文书：

https://www.docdroid.net/9mRdJzU/sec-arbitrary-capricious-PDF

法官表示：行政机关对作出的行政行为必须一视同仁，这是行政法的一项基本原则。SEC 最近批准了两只比特币期货 ETF，并在交易所进行交易，但拒绝批准灰度的比特币现货 ETF。灰度要求法院审查 SEC 的拒绝批准 ETF 的理由，并坚称其申请的比特币 ETF 实质类似于（materially similar）上述批准的比特币期货 ETF。

对此，灰度表示：（1）其产品底层资产——BTC 与上述批准的比特币期货 ETF 高度一致，（2）基金的监管共享协议（surveillance sharing agreements）也与上述批准的比特币期货 ETF 一致，那么应该有同样的可能性在比特币和比特币期货市场上发现欺诈或操纵行为。

比特币期货 ETF 批准的逻辑应该等于比特币现货 ETF 批准的逻辑，否则所有比特币期货 ETF 的申请都应该被撤销。

法官对此表示同意，SEC 拒绝灰度的申请是武断且没有依据的（acting arbitrarily and capriciously），因为 SEC 未能解释其对类似 ETF 产品的有何不同处理方式。因此，法院认为这种区别对待的行政行为违反了行政法，同意灰度的请求并撤销 SEC 的拒绝申请的行为。

三、接下来会发生什么

因为比特币是唯一没有被 SEC 归类为证券的加密资产，而且 ETF 又是监管合规的金融产品，那么比特币 ETF 不应该存在申请的障碍。

Cinneamhain Ventures 合伙人 @adamscochran 表示，留给 SEC 有三个选项：（1）以其他一个编造的理由继续拖延批准 ETF；（2）承认并批准 ETF；（3）要求案件全体法官的复审（通常发生在重大事件中）。然而考虑到法院的裁判文件明确指出 SEC 未能有任何支持其论点的事实，上诉直面法官将是一个可怕的决定。

就该案件而言，SEC 将在未来 45 天内决定是否要求举行全体法官的听证会（an en banc hearing），这意味着将与所有三名法官进行复审。若不进行上诉，在这 45 天后，法院将发布最终指令，将详细说明接下来 SEC 需要对灰度的申请做些什么。

（https://www.docdroid.net/9 mRdJzU/sec-arbitrary-capricious-PDF#page=21）

华盛顿 Blockchain Association 的首席政策专家 Jake Chervinsky 表示，该案件这一场巨大的胜利。首先在联邦法院层面，很少见到一个机构因其行为武断且没有依据（acting arbitrarily and capriciously）而违反程序法。SEC 这次被直接打脸。其次，法院断然拒绝了 SEC 的通用观点，即灰度的 ETF 申请未能“旨在防止市场欺诈和操纵行为”。SEC 用了整整十年的时间，以该理由拒绝比特币现货 ETF 的申请。那么这个理由现在已经结束了。

但目前法院也并未命令 SEC 批准灰度的 ETF 申请。裁判文件只是说，SEC 对「欺诈和操纵」问题的分析是错误的。那么现在，SEC 不得不考虑到法院的裁判，重新审查 Grayscale 的申请。那么 SEC 会怎么做？

一种可能性是：SEC 将会选择继续编造一个不同的理由来拒绝 Grayscale 的申请，并迫使其进行更长时间、更昂贵的诉讼。这是完全有可能的，但这取决于 SEC 是否能够吞下这次败诉的苦果，以及 Gary Gensler 与加密世界继续抗争的决心。

另一种可能性是：SEC 将这次法院的裁判，作为其优雅退出反对比特币现货 ETF 的台阶。SEC 在其新闻稿中可以这样写：「虽然我们不同意法院的裁判，但我们必须遵循法律，维护司法公正。」

这是一个方便的借口，及时止损，并退出一场失败的战斗。因为传统金融巨头都在积极备战比特币现货 ETF 的申请，其中我们看到 Blackrock 的 CEO Larry Fink，就一直在 DC 施加他的政治影响力。而且，SEC 一直因其对加密资产的监管执法方式（regulation-by-enforcement approach）不透明而受到抨击，此举可以转变大众对 SEC 的固有恶棍态度。

四、留下的问题

可以说这是一场胜利，但这是一场关于未来的胜利——SEC 将在未来何时批准比特币现货 ETF？

不可否认的是，比特币现货 ETF 迟早会到来，那么如果比特币现货 ETF 批准之后，传统金融会有多少资金进入到比特币现货 ETF？比特币现货 ETF 的最大受益方 Coinbase 将如何演绎？

我们拭目以待。