要赢得加密衍生品市场份额，DEX 必须击败 CEX。

撰文：Momir Amidzic, IOSG Ventures

TL;DR 

• 本文讨论了后 FTX 时代 DEX 衍生品市场的状况。
• 大多数 DEX 难以吸引有机增长，因为很大一部分交易量是由机器人和想赚取代币的交易者产生的。
• GMX 成为该垂直领域最大的惊喜。其无滑点设计使其成为对鲸鱼交易者有极大吸引力的场所。
• GMX 的产品仍远非完美，包括受限的资产选择、流动性扩展问题、缺乏足够的协议级风险管理、对中心化报价的依赖以及次优的用户体验等。
• 然而，其中一些缺点可能是有意的权衡下产生，帮助 GMX 找到产品市场适配度并成为原生需求最大的衍生品 DEX。
• 尽管如此，市场已经证明，要赢得加密衍生品市场份额，DEX 必须击败 CEX。

加密货币衍生品交易量一直超过现货市场，这种趋势并没有减缓的迹象。2022 年，前 10 家衍生品集中交易所（CEX）的日均交易量约为 950 亿美元，而前 10 家现货 CEX 的交易量约为 310 亿美元。随着行业的不断成熟，我们可以预期衍生品与现货交易量的比例将达到类似传统资产类别的水平。

然而，当我们将注意力转向去中心化交易所（DEX）时，情况有所不同。衍生品交易量仅相当于现货市场交易量的 56％，表明衍生品 DEX 的相对不成熟。当我们比较特定垂直领域内 DEX 与 CEX 的比例时，这一点尤为明显：衍生品 DEX 仅占 CEX 交易量的 1.5％，而在现货市场上这一比例更接近 8％。

Source: IOSG Ventures

值得注意的是，虽然衍生品在传统金融和中心化加密货币交易所中产生了更大的名义交易量，但这并不一定意味着我们会在去中心化的参与者中看到同样的趋势。事实上，目前只有一个加密货币衍生品市场，它有可能在没有去中心化交易所的任何贡献下继续超过加密现货市场。

如果说有什么时刻可以作为推动去中心化衍生品交易所增长的强有力催化剂，那一定是 FTX 在 2022 年因一系列争议事件申请破产。这种前所未有的冲击作为一种醒目的提醒，告诉我们不要信任中心化的参与者。但问题仍然存在：这一次我们真正吸取了教训吗？

尽管 FTX 破产带来前所未有的冲击，最近的数据表明，我们可能没有完全吸取教训，或者说现有的 DEX 解决方案可能无法满足需求。去中心化衍生品和现货交易所对总加密货币交易量的贡献甚至有所下降，这些平台仅占 CEX 交易量的约 1.3% 和 6%。这提醒我们，虽然行业已经取得了进展，但仍有许多工作要做，才能构建一个真正去中心化和值得信赖的系统。

Source: IOSG Ventures

仔细观察 GMX 和 dYdX 等领先者的市场表现，似乎没有明显增加对这些项目未来的热情。它们各自的代币价格仍然与 FTX 崩溃前期类似或更低的倍数（FDV/ 年化收入），而最近倍数的增加反映了整个市场的回暖，这表明人们缺乏对它们通过大幅增长交易量来超越市场的能力的信心。

GMX FDV/Protocol Revenue (Annualized) vs Market Proxy

Market Proxy 包括具有收入能力的协议，并计算它们各自的 FDV/ 收入比率的平均值。它包括以下项目：Lido、AAVE、Maker、Pancake Swap、Compound、Balancer 和 Sushiswap。

dYdX FDV/Protocol Revenue (Annualized) vs Market Proxy

那么，去中心化交易所真的能够接管加密货币交易吗？我们已经有了一些重要的考虑因素，包括去中心化交易所与中心化交易所的主要区别。但除此之外，我们还需要深入探讨差异点实际带来的影响，并查看可能支持或削弱其重要性的各种事件。

例如，如果监管机构对中心化交易所进行限制，这可能会在用户寻求替代交易选择时创造更多短期需求。另一方面，如果市场经历了长时间的稳定期，用户可能不太关心与中心化交易所相关的潜在风险，并选择青睐他们所提供的便利和效率。

Source: IOSG Ventures

在过去两年中，已经有数十个 DEX 试图在加密衍生品市场上占据一席之地，但大多数 DEX 无法吸引到原生增长，因为大量交易量是由机器人和想赚取代币的交易者产生的。

例如，根据 TokenTerminal，dYdX 和 Synthetix 是最大的收益差距前 5 名 dApps 之一。具体而言，dYdX 和 Synthetix 的负余额分别为 7.5 亿美元和 6.5 亿美元，表明它们支付的奖励超过了所获得的费用。

尽管 Synthetix 选择使用其奖励来激励供应方，即 Stakers，但 dYdX 选择通过其交易挖矿计划直接激励交易活动。这些奖励可能会导致难以确定真正的原生需求。

例如，一些奖励间接激励交易活动，因为项目可能通过代币挖矿奖励膨胀的流动性。

在奖励明确针对交易活动的情况下，例如 dYdX，仍然很难确定没有这样的奖励的真实交易量的范围。

代币价格上涨是由于交易量上涨，即基本面更好，还是反之亦然？

本质上，交易挖矿有可能创建飞轮效应，即：

• 用户在代币推出之前开始挖币（可以使用三角套利策略）；
• 代币相对于平台上的活动由市场定价，因此第一步中的 FOMO 直接反映在代币 FDV 上；
• 高代币价格进一步激励更多的交易量生成。

因此，dYdX 每天创造数十亿美元的交易量。然而，这种可持续的活动程度有多大，与纯粹的交易挖矿有什么关系？最终，dYdX 将耗尽燃料支持交易活动，其成功将完全取决于原生需求。

Source: IOSG Ventures

dYdX Fees/Incentives Ratio

GMX：巨鲸的宠儿

GMX 是一个基于 Arbitrum 和 Avalanche 运行的去中心化加密货币衍生品和现货交易所。该平台允许用户在无需中介的点对池形式下交易加密货币。GMX 提供了各种高级交易功能，包括限价单、止损单和最多 50 倍杠杆的保证金交易。

GMX 的设计是为大型交易者而建。这是由于它的零价格影响交易。它通过利用流动性池模型（GLP）和有些集中化的预言机价格喂送来实现零价格影响交易。它允许交易者以 10 个基点的交易费和每小时的借款成本，以当前市场价格从池中「租用」所有的流动性。

我们使用每日 100,000 美元的交易量作为定义巨鲸交易者的门槛，我们观察到大约不到 10% 的 GMX 交易者可以被归类为鲸鱼，但是这群交易者在平台上持续产生 90% 以上的交易量。这与大多数一级 DeFi 协议成功的原因相一致，数次经验证明，PMF 的实现需要协议做出更多有利于巨鲸的权衡。

One Whale is Worth Thousands of Turtles

Past 30 days volume source

Top 10 addresses vs others; Source: Dune

GMX 上的活动有多少是有机的？

GMX 也在尝试创新的方式利用代币来启动活动，但其激励并不是为了创造虚假的交易量，原因如下：

a）GMX 没有直接为交易者提供激励，例如交易挖矿计划

b）它主要关注增加其 TVL，但同时实施了保护其 LP 免受对抗性交易量影响的设计，即不支付 LP 在池中坐享套利交易费用。

因此，GMX 上大部分的交易量的确是有机的。除了有些交易者可能会去博取给 Arbitrum 生态系统 dApps 用户发放的潜在空投。

关于 GLP 的重要性

与典型的永续合约相比，GMX 衍生品的上限更为严格，因为未平仓合约（OI）受限于流动性池的深度，以确保协议的偿债能力。因此，「扩大流动性池」是 GMX 的优先目标，这些目标也已反映在 GMX 代币经济中。

对于 GMX 来说，ETH 和 BTC 的流动性最为关键，因为交易者主要希望租用这些资产的敞口，这点也显示在这些资产的历史最高借贷费用上。

Annualized borrowing rates; Source: GMX

GLP 能否在流动性挖矿后保持足够的 TVL 水平？

即使我们忽略代币挖掘奖励，GLP 持有人仍能够获得两位数的 APY，最近的波动在 15％至 30％之间。

GLP 滚动年化收益率

批评者可能会认为 GLP 提供的收益与 GLP 持有者面临的重大定向风险敞口不成比例。然而，这种批评忽视了一个事实，即 GLP 持有者不一定是被动的做市者。虽然 GLP 可能没有内置的风控手段，但单个 GLP 持有者有能力实施积极的对冲策略。我们有理由假设许多 GLP 持有者正在这样做:

1）对 GLP 资产篮子进行对冲，例如在 LP 对池中某些代币的波动性敞口感到不适

2）对偏斜的市场需求进行对冲

由于对冲需求通常在链下得到满足，因此很难衡量单个 GLP 持有者的确切盈亏。但是，考虑到收益率并假设合理的对冲成本，即使在完全对冲其敞口后，复杂的市场参与者也可以获得高个位数到低两位数的 APY（不考虑代币奖励）。

挑战

目前，GLP 的目标是将不稳定和稳定资产的比例定为 50：50，然而，考虑到稳定币的利用率大大不足，可能有探索不同目标权重的空间。或者，GMX 应该找到一种方法来增加稳定币资产的利用率。

具体而言，GMX 面临的一个挑战是流动性池即 GLP 是每笔交易的交易对手方，这意味着无论需求偏向如何，都必须向池支付借贷费用。这为不平衡和 GLP 持有者的更大定向风险留下了空间。相比之下，对于常规的永续合约，如果市场处于主导看涨状态，则意味着维持多头仓位的成本更高，但同时也能通过对冲交易获得资金付款的能力。因此，假设市场是有效的，如果可以在其他交易所开设空头头寸并获利，那么没有理性的交易者会为 GMX 支付空头头寸的费用。同样地，当整个市场看跌时，开设 GMX 的多头头寸将缺乏激励。然而，由于市场倾向于在看涨情绪中加大杠杆，这也并没那么令人担忧了。

Open interest; Source: GMX

Front-running：DeFi 的老故事

利用 front-running 套利是 DeFi 领域中常见的事件，也是区块链上的主要活动驱动因素。尽管如此，协议已经能够在存有 front-running 风险的情况下成功运行。然而，零价格影响设计会带来更大的风险，因为交易者可以利用任何信息优势来耗尽流动性提供者的资源。

front-running 可能是以下原因导致的：

a）预言机相关问题：例如，如果预言机由于某种原因 miss 了喂价更新或出现了更多的延迟，那么就存在套利者 front-running 喂价，利用预言机过时价差套利的风险。

b）MEV：即使预言机按设计正常运行，在以太坊主网上，套利者也可以读取 mempool 数据，并通过支付额外的 gas 成本来三明治攻击价格走势更新。

此外，在以太坊 L1 上，套利者可能会读取 mempool 数据，并尝试在预言机价格更新之前将其交易推入块中，从而利用 SNX 质押者。

尽管 GMX 在 Arbitrum 上运行，具有集中式排序并避免了问题 b），但他们不得不设计创新解决方案来规避 a）的危险。

滑点≠价格影响

最佳权衡？

GMX 解决预言机问题的方式是在 UX 部分接受某些权衡。换句话说，用户可能会受到潜在的大滑点影响，因为他们的订单只有在发送给 GMX 后几秒钟才会被执行，即用户知道价格的延迟很大。用户可以通过定义可接受的滑点范围来控制与滑点相关的风险，然而，在波动市场中，紧密的滑点范围可能意味着高数量的订单取消。

当然，这并不是从零价格影响和以预言机为中心的解决方案中得出的唯一权衡。为了保护流动性提供者免受各种攻击向量的攻击，GMX 必须将其提供的配对限制在只有少数高度流动的代币。

例如，如果 GMX 支持一些较长尾的资产，交易者可以在 GMX 上使用大量的稳定币流动性，而无需任何价格影响即可做空这些代币，即使类似规模的交易在最流动的交易场所如币安上可能会显著影响市场。

这不仅意味着 LP 正在以低于其真实成本的价格出售流动性，而且还存在潜在的（昂贵的）利用风险，即一个持有充足资本且经验老道的实体可以先在 GMX 上开立头寸，然后操纵市场价格发生变动，接着在 GMX 上关闭头寸获利。

GMX 可以通过实施动态持仓限制和费用来解决这些问题，这些限制和费用可以将标的资产的流动性作为计算因素之一。

然而，即使做出这些修正，GLP 设计仍会对更多元化的资产提供构成障碍。向 GLP 中添加新的高风险资产可能会大大改变其风险特征，从而可能会限制其吸引 LP 的能力，因为这意味着增加了对冲复杂性和成本以及长期风险，而 LP 有可能不愿意承担。因此，更为谨慎的做法是考虑创建具有不同风险特征的独立新池。

最后，GLP 要求资产在链上存在才能发行其衍生品，而其他一些参与者能够支持任何有可靠预言机喂价的链下资产的衍生品。

后 FTX 时代的市场吸引力

去中心化交易所（DEX）衍生品市场可能仍处于初期阶段，但 GMX 在 FTX 崩盘后的市场中表现出了令人印象深刻的实力。自那时以来，GMX 成功吸引了超过 40,000 名新的衍生品交易者，他们每天平均贡献接近 1 亿美元的衍生品交易量。

这种强劲的基本面体现在 GMX 相对于其主要竞争对手自 FTX 崩盘以来的表现上。在 FTX 崩盘当天，假设对 GMX 和 dYdX 分别投资 1000 美元，截至今日，GMX 的回报约为 1400 美元，而 dYdX 的回报则约为 800 美元。虽然这些结果并不一定能预测未来的表现，但它们表明 GMX 已经在竞争激烈的 DEX 衍生品市场中占据了强有力的地位。

Source: Dune 

Relative performance of $1000 invested in GMX and dYdX on the day of FTX crash

GMX 的产品远非完美，存在一些比如资产选择较小、流动性扩张问题、风控不足等等的限制。此外，平台的一些权衡，如牺牲去中心化原则和在用户体验上引入摩擦，也不应被忽视。

然而，其中一些缺点可能是有意为之的取舍，也正是这些取舍帮助 GMX 找到了 PMF，成为了具备最有机需求的去中心化衍生品交易所。

第一个进入市场并不重要。最先找到 PMF（产品 / 市场匹配）的，才往往是长期的赢家。

这种 PMF 不仅表现在 GMX 强大的基本面上，而且还表现在它被 fork 数量上，使其成为有史以来被 fork 最多的 DeFi 协议之一。

假设内部动态保持良好，没有黑天鹅事件发生，那么这可能会使 GMX 处于一个最佳位置，去逐渐解决所有缺点并发展成为衍生品垂直类中的主导者。

但是，要从中心化交易所吸引用户并非易事。市场表明，仅仅是非托管属性是不够的。相反，DEX 需要在自己的游戏中击败 CEX，提供同样好的用户体验，包括入门难度、交易成本、延迟、价格影响、资产提供、高级交易功能、可用性、可靠性，甚至是丢失资金的恢复。

不幸的是，现在在「不作恶」和「不能作恶」交易所的谱系上，最佳用户体验需要交易所更靠近谱系的左侧建设。

然而，随着技术的成熟，我们可以朝着右侧移动而不以牺牲用户体验为代价。因此，从长远来看，去中心化交易所位于获胜方的位置。

当然 CEXs 在这个过程中并非缺乏追赶的资源。我们将期望他们逐步提高标准，并尝试通过采用密码学方案来捍卫他们现有的市场地位，首先提供一种混合模型，以减少托管和透明度相关的顾虑，最后一旦原始方案进化到足以不需要牺牲用户体验，甚至可以实现完全去中心化。

鸣谢: 特别感谢 Xinshu(IOSG Ventures)、Lucas(VovoFinance) 和 Evgeny(Re7.capital) 提供的宝贵反馈意见，以及 Darko Bosnjak(IOSG Ventures) 在数据分析方面提供的帮助，感谢 Fiona 和 Sally 的翻译支持！