稳定币在帮助美元变得更加普及，帮助美联储完成了一些他们之前都很难完成的任务。

撰文：Kyle Tang，伦敦政经金融学博士；Robert Feng，ex- 金沙江创投、斯坦福商学院 MBA

在刚刚过去的 2022 年里，全球经济一步步滑向寒冬。美国经济经历了技术性衰退之后还尚未站稳，纳斯达克离最高点跌去了三分之一。俄乌战争逐渐把欧洲拖入泥沼，全球能源价格暴涨。调整了疫情政策之后，中国经济增长的动能尚需时日恢复。加密行业由于 Luna 和 FTX 等项目暴雷，更加被拖累至冰点。

然而，就在加密行业从业者纷纷表示找不到增量的时候，一个细分领域却经历了飞速增长。2022 年，以 USDC 和 USDT 为代表的稳定币的交易量两年内增加了 600%，达到了惊人的 $7.4T， 超过了 Mastercard 和 American Express 处理的资金量。虽然这其中大多数交易量依然来自于链上资产的交易，但我们仔细去研究各个国家的国际贸易之后，发现越来越多的贸易商、甚至全球闻名的公司都开始采用稳定币作为跨境支付的媒介。2022 年，稳定币在悄然改变着传统贸易商的支付行为，以主权国家为背书的法币受到挑战。稳定币悄然成为了国际货币体系中巨大的变量。

更有趣的是，我们发现稳定币在帮助美元变得更加普及，帮助美联储完成了一些他们之前都很难完成的任务。

一、当我们谈论稳定币时，我们在谈论什么？

稳定币已经有了接近 10 年的历史。在经历了一系列的优胜劣汰和暴雷之后，逐渐形成了如今以 USDC 和 USDT 为代表的中心化稳定币，和以 DAI 为代表的去中心化稳定币。中心化稳定币一般以法币现金或现金等价物为主作为抵押品，发行的和法币 1:1 兑换的加密货币。比如 USDC 的发行公司 Circle 的抵押物主要以美元和美国短期国债为主。中心化稳定币发行商将智能合约部署到某一个公链，用户将法币打到发行商的信托 / 银行账户，发行商通过智能合约铸造等量的稳定币发到用户的加密钱包，从而完成铸币的过程。反过来即是消币的过程。中心化稳定币另一个特点是以传统企业结构进行治理。而去中心化稳定币虽然也可以有抵押物，但抵押物并不具有中心化的特点，比如 DAI 的抵押物主要是由 USDC 和 ETH 这样的加密货币组成，不受任何国家和政府的支配，同时也不具备传统企业的法律结构，而是由去中心化组织治理。因此去中心化稳定币不受监管影响，而中心化稳定币因为抵押物、法人、公司实体都处于国家的主权管辖范围内，随时可能面临监管的挑战。

稳定币的使用可以被分为三种范畴。第一种用途是加密货币世界中金融资产的交易，这是稳定币早期开始最广泛的应用场景。稳定币的价格稳定性可以为加密货币领域的投资或投机活动减少交易成本，在量化交易策略、DeFi 应用、质押等领域都可以增强成本的有效性。Griffin and Shams（2021）基于区块链数据的算法分析，发现 USDT 的交易行为导致了比特币价格的大幅上涨，并被用于提供价格支持和操纵加密货币价格。第二种是用途跨境支付和外汇管理，我们预期此类应用将会在 2023 年出现大规模的增长。基于稳定币的跨境支付与外汇管理在理论上可以比传统金融系统的效率更高，本质上是因为重新建立了一个全球的分布式账本，可以绕过原有机构的陈旧系统来提升支付结算的效率，并且与 CBDC 相比，其部署速度可能会更快，缺点也更少。更快的支付速度对于 B 端的企业非常重要，尤其是对现金流更加紧张的中小企业而言，可以有效缓解它们流动性方面的压力。第三种用途我们称之为无处不在的支付，基于可编程货币的智能合约，稳定币可以将实体经济中的很多活动自动化，实现降本增效。一个典型的例子是稳定币可以将实体经济中消费行为中的消费税通过智能合约自动转到政府的账户中，而不需要繁琐的记账与分账流程。

毫无疑问，稳定币本质上是对国家铸币权的一次挑战。以传统金融视角来看，发行货币是主权国家才能行使的权力，因此而来的铸币税也是一个国家财政收入中很重要的一部分。而如今各个国家中，私有企业主导的稳定币层出不穷，而监管框架还不完善，各国央行的铸币权在某种程度上被迫下放给了市场。货币的历史整体来看是逐渐中心化的，但这并不意味着铸币权在历史上一直是以的国家化的形式在维持，早在公元前 100 多年，汉文帝就主导过一次「使民放铸」的铸币权非国家化运动，解决了当时由于劣币驱逐良币带来的通货膨胀。

如果说 2021 年及之前的时间里，稳定币还只是用来在加密资产行业做链上的交易、投机和套利的话，我们从去年开始看到了稳定币在国际实体贸易里的迅猛增长。我们认为这大概率会意味着稳定币将一步步改写国际货币体系，并且促成全球铸币权不可逆的重新分配。

二、一次「农村包围城市」的全球金融实践

国际支付一直以来是一个巨大且零碎的市场。过去 20 年因为互联网和数字化的普及，再加上传统银行系统没有对技术变革做出及时反应，一大批在各个国家、做不同支付通路、不同环节的第三方支付公司应运而生。这个领域诞生了众多成功的科技公司，包括市值千亿美金的 Stripe, 300 多亿美金估值的 Revolut, 和众多类似 Brex、Nium、dLocal、Nubank 等的超级独角兽。然而即便在互联网和一大批创业者的加持下，国际支付的用户体验依然难以令人满意。尤其是对于一些在非主流国家做生意的公司而言，资金的支付、结算和跨境更是令人痛苦。由于当地的央行外汇储备匮乏，大量的正常贸易资金无法正常通过传统金融系统完成兑换和跨境结算。在被逼无奈之下，贸易商不得不依赖地下钱庄、对敲等模式去实现资金出境，这其中不仅有合规的风险，还面临交易手续费高、资金安全等问题。

而稳定币的出现给这些问题的解决带来了机会。由于稳定币在链上发行，流动性并不依赖传统的银行体系，因此理论上不会出现「银行美金不够了」的情况。各个国家本土涌现出众多 OTC 和交易所，通过自建流动性去给客户做承兑并从中抽成，在很大程度上能缓解本地央行外汇储备的匮乏。比如，非洲出现了不少类似 Yellowcard, Oneliquidity 这样的本土 OTC 公司，以及加密资产交易所，他们的出现给非洲国家的贸易商提供了稳定币的流动性，收购本地货币并帮助客户入金 USDC 或 USDT，再配合支付公司完成国际汇款的剩下步骤。一些本土支付公司原本依靠和本土银行的合作关系，能拿到一定的美金额度，汇率往往很有优势；但一旦本国的美金流动性有任何波动，也必须从当地的 OTC 那里买稳定币来完成业务。例如，我们在跟肯尼亚的一家支付公司交流过程中，公司创始人认为现在肯尼亚的美金流动性还算不错，短期能支撑现在公司不算大的业务规模。但 2023-24 年会显著恶化，再加上业务量规模攀升，届时对稳定币的需求会逐步增加。

如果我们对比各国对稳定币自下而上的广泛应用，能明显发现「农村包围城市」的经验在这里得到再次验证。发达和部分主流的发展中国家由于本国货币币值稳定、传统金融体系覆盖广、跨境结算体系成熟，贸易领域在短期内还没有看到明显需求。而如果把目光放到那些相对边缘化的国家，由于外汇缺乏、金融体系弱、币值波动大等各种原因，他们反而成了最早利用稳定币来作为交易媒介和价值储存的先行者。值得关注的是，美元原本在这些国家的流动性是存在很大困难的，但由于上链货币实现了全球范围内流动性调拨，铸币和消币并不受地域和主权国家的限制，美元反而在更多的国家变成了交易媒介和价值储存的货币。

稳定币在实体经济中的应用也不是一帆风顺。我们在和非洲、拉美的支付公司、OTC、交易所的交流中发现，各个国家的监管框架、国家能力、商业环境不同，稳定币交易的规模和风险因此而不同。例如，肯尼亚、尼日利亚监管部门对于加密资产是整体态度是「不鼓励」，而商业银行出于审慎原则，不太愿意做加密资产的业务。如果一个银行账户给交易所的转账金额超过一定额度，银行往往会对银行账户进行风控和审查，但往往可以和银行积极沟通、解决，公司和法人也没有太大的法律风险。法语区非洲国家则是因为国家能力的不足，没有能力对加密资产业务做太多规范，因此稳定币的 OTC 交易也很旺盛。巴西等国家迈的步子较大，直接让商业银行参与到美元稳定币的交易中，甚至给客户和第三方支付公司搭建了 API 接口，通过 API 直接可以交易稳定币。日本也更是大胆尝试，给了商业银行铸造并发行稳定币的权限。

但无论各个国家的政策导向如何，全球范围内出现了越来越多由私有企业主导的稳定币，澳大利亚的 Ettle 发行的 AUDE、土耳其的 BiLira、Trasfero 在 Avalanche 链上发行的巴西稳定币 $BRZ 等等。Ettle 的创始团队在沟通中提到，在他们看来，全球范围内相对符合规范、风险相对可控的私有稳定币一共接近 20 家左右。就在今年 3 月初，这些稳定币团队共同成立了稳定币协会，以期共同指定行业规范，其中甚至包括了一家离岸的人民币稳定币发行商。

三、拥抱还是观望？创新、风险和监管

从早期稳定币更多被用到金融资产的交易，到如今越来越多跟实体经济相关的尝试，我们将会看到越来越多相关的创新从金融延伸到到实体经济。随着私有铸造的数字货币越来越多地被市场所使用，不少国家的央行和政府也开始主动拥抱数字货币。自上而下地主动拥抱分为两种，一种是由国家自己来建造基础设施，典型的例子是中国，中国已经发行了自己的央行数字货币，并且不允许私有企业拥有稳定币的铸币权。这类国家以新兴市场国家为主，包括巴哈马、乌拉圭、厄瓜多尔、委内瑞拉、泰国、柬埔寨等国均已发行 CBDC，而欧美等发达国家的央行大多仍在研究试验阶段。由中国人民银行、BIS、HKMA、泰国央行、阿联酋央行开发的 mBridge Ledger 项目，为央行定制了实施多币种边境支付的专业和灵活的平台的央行数字货币。在 2022 年的六周时间里，mBridge 平台通过涉及来自四个不同司法管辖区的 20 家商业银行之间的实际价值交易的试点进行了测试。该平台发行了超过 1200 万美元，促进了 160 多项支付和外汇 PvP 交易，总价值超过 2200 万美元。另一种是由市场中的私人企业来建造基础设施并由政府监管，典型的例子是美国，比如由 Circle 发行的 USDC 已经某种程度上在行使数字美元的职能，而 Circle 也已经向 SEC 提出申请，成为美国合规的具有联邦储备功能的国家商业银行。市场的创新速度往往比政府更快，欧美等发达国家的发展策略可能将会走市场主导而由央行强监管的路线。对于稳定币公司来说，主动招安并拥抱监管是它们成功的关键，市场最终将会形成几个拥有牌照的巨头垄断的市场。澳大利亚也是走的这条路线，虽然目前还没有发行牌照，但今年这个情况将可能会改变，目前主要的六家稳定币公司中的三家已经通过了合规。如今的监管趋势是注册新的稳定币公司将会越来越难，而现有的稳定币公司将会有越来越大的垄断力。

对于发达国家而言，稳定币可以成为其国家法币流通性的放大器，尤其是当 DeFi 技术成熟后。而对于新兴国家而言，持有发达国家的稳定币可以分散本地的政治和经济风险，为当地提供金融基础设施和资产的新选择。Tang and You (2022) 基于 31 个国家的加密货币市场的数据，研究发现对中央机构（例如政府和中央银行）的不信任推动了对非国有化私有货币的需求，当人们因为腐败、危机、不稳定等因素而不信任本地的中心化机构的时候，他们会购买更多的加密货币以对冲本国中心化主权的风险。资产保值以对冲本国货币的风险是目前新兴国家投资者购买加密货币的主要推动力，这也使得加密货币在这些国家承担了价值储存的职能。随着稳定币在 To-B 和 To-C 的跨境支付等更广泛地在实体经济中被得到应用，它将在新兴国家承担更多的交换媒介与记账单位的职能，从而进一步冲击新兴国家的国币主权。

私有企业铸造的稳定币的一个关键问题是它们可能并不总是按其面值被接受并且容易发生挤兑，这将可能会对经济造成系统性风险。Gary and Zhang (2021) 提出了解决稳定币带来的系统性风险的建议，包括通过受保银行发行稳定币、用国债和中央银行储备等安全资产一对一支持稳定币以及建立央行数字货币。事实上，前两种选项也将从根本上将稳定币转变为一种国家货币，所以按照这种监管路径发展，稳定币也终将成为主权国家货币的一种新型载体。

目前，大部分国家对稳定币的监管仍然是审慎的态度，从监管发展的层面上来说，还处于早期阶段，监管发展的速度还远未赶上金融创新的速度。各国家的对稳定币的监管情况尽管不尽相同，也处于不同的阶段，但在管辖权上有很多相似之处。稳定币通常被监管机构定义为价值与法币或其他资产挂钩并试图保持稳定价值的加密货币，目前基本的监管逻辑避免加密货币融入主流金融体系从而引发更广泛的货币和金融稳定性的系统性风险。监管关心的几类主要风险包括金融稳定性风险、货币稳定性风险、结算风险、用户保护、金融犯罪和网络风险、国际合规和监管套利。总体来说，当前监管信号仍旧混乱，但保护用户权益的核心思想贯穿始终。美国正在酝酿新一轮监管计划，希望将稳定币纳入证券监管体系，并计划在 2023 年 7 月推出针对加密货币（尤其是稳定币）的新规则。日本预计将在 2023 年取消对海外创造的稳定币在国内发行的限制，责任将落在国内分销商而不是国外发行人身上。同时日本也将允许银行、信托公司和提供资金转移的公司成为稳定币市场的发行人。新加坡 MAS 要求在新加坡注册成立的银行对加密资产的风险敞口提供资本充足率，即持有 125 美元的资本来对应 100 美元的加密货币风险敞口。中国香港将于 2023/2024 年就稳定币新推发牌规定和监管规则，预期的监管框架将会受制于强制牌照要求及将受监管的主要活动包括范围内的稳定币发行、治理、稳定机制和钱包服务。英国英格兰央行计划继续将稳定币相关活动和实体纳入监管，要求新的监管将确保新的稳定币达到与商业银行货币预期相当的标准。欧盟推出法案要求稳定币发行者满足要求：如果不是以欧元或欧盟成员国使用的其他货币计价，其发行的货币数量将受到限制；稳定币发行者必须保持最低的流动性。此外，目前金融稳定委员会 (FSB) 也在 2022 年 10 月发布了一个拟议的加密资产国际监管框架，加强国际合作、协调和信息共享，也为稳定币等跨境支付工具的国际标准和监管制定框架，以更有效地应对相关的金融稳定风险。

四、大棋局：新的货币战争？

正当这篇文章写到一半的时候，美国证券交易委员会突然发了一则通告，将 Binance 发行的美元稳定币 BUSD 归类为证券，Binance 的创始人赵长鹏被迫宣布逐渐让 BUSD 退出交易。当天，比特币和以太坊的币价大跌，整个加密市场再一次弥漫着不确定性的阴影。而这次 SEC 对 BUSD 的政策，让很多从业者都猜测是因为赵长鹏作为华人的背景，以及 Binance 和中国的渊源，让美国金融监管机构担心对美元的控制力会旁落他人。

这无疑给稳定币的前景带来了更多地缘政治的考虑。在这个背景下，不同国家的监管策略、CBDC 的推进速度以及在真实经济中的应用都显得尤为重要。为了推进和各国央行的合作，很多加密行业和传统金融行业的大型公司（比如 Visa、Mastercard、Ripple、JPMorgan 和各大交易所等）都成立了 CBDC 团队，给央行提供建议和技术服务；然而，CBDC 似乎在各个国家的大规模落地都遇到了不同原因的难产。而另一边，USDC 和 UDST 的交易量一路飞奔，而 Circle 这样的公司也一直在花大量的资源教育市场、构建生态。2023 年，Visa 和 Mastercard 都开始了和 Circle 不同程度的合作，试验在清算结算体系中支持 USDC；第三方支付公司、基金、资本市场也开始将 USDC 应用到业务运营中。目前来看，稳定币市场的先发优势非常明显，因为除了市场对稳定币的信心和共识之外，还需要完善的生态、通道、工具和使用场景。

目前全球的稳定币生态尚处于早期，有非常多的变量可能会影响稳定币的终局。我们也无意在这里去预测、判断稳定币的未来。但是，稳定币的终局必然要回答一些重要而困难的问题。在不同的国家，稳定币怎么监管？由哪个机构来监管？中心化的稳定币可以被监管，但去中心化稳定币又如何是好？私有企业发行的稳定币能不能最终成为被监管机构认可的模式？CBDC 如何落地，要怎么设计才能既满足央行需求，又被市场欢迎、认可？不同国家的稳定币监管框架，在本国金融稳定性和国际的货币竞争之间，如何做出选择？

这一系列问题都考验着一个国家里，监管、私有企业、政策制定者等各个主体的智慧。如何回答这些问题，也会对所有人产生深远的影响。