比特币会复制黄金在 ETF 上市后的路线吗？

撰文：LTP Research

什么是 ETF

「交易所交易基金（ETF）是一种类似于共同基金的集合投资证券。通常，ETF 将追踪特定的指数、行业、商品或其他资产，但与共同基金不同，ETF 可以像普通股票一样在证券交易所上买卖。ETF 可以设计成追踪从单一商品价格到大规模多样化的证券组合的任何内容。甚至可以设计 ETF 来追踪特定的投资策略。」 — Investopedia

ETFs 的特点

• 多样化：ETF 通常持有多样化的资产组合，但也可以只持有一个资产，比如后面我们将会讨论的比特币现货 ETF。
• 交易所交易：ETF 可以像股票一样在证券交易所上进行交易。
• 透明度：ETF 定期公开披露其持有者，提供透明度。
• 低成本：与共同基金相比，ETF 通常具有较低的费用比率。
• 税务效益：ETF 的结构可以最大程度地减少投资者的应税事件。
• 投资便利性：ETF 可供广泛的投资者使用，包括个人投资者、机构和金融顾问。

根据摩根大通银行的 2023 年 ETF 手册，全球上市的 ETF 目前超过 11,000 只，提供了广泛的特点和选择。近年来，ETF 在市场上获得了显著的关注和受欢迎度，吸引了大量的资金流入和市场兴趣。

除了前面提到的特点，ETF 还提供了主动管理策略、特定行业和主题的投资机会，以及其他各种投资机会。这些因素为 ETF 市场的增长和多样化做出了贡献。

ETFs 的流动性

ETF 的流动性通常很高，这是由于其开放式结构所致。这意味着 ETF 股份（Share）的供应没有限制，并且可以通过创建和赎回过程根据市场需求进行调整。

只要 ETF 没有处于清算过程中，授权参与者（Authorized Participants，简称 AP）就有能力通过向 ETF 赞助商交付基础资产来创建新的 ETF 股份。作为交换，ETF 赞助商会向 AP 提供等值的 ETF 股份，AP 随后可以在交易所上出售这些股份以满足投资者的需求。这个创建过程发生在一级市场中，也被称为现金交易。

这种开放式结构使得 ETF 的供应量可以根据市场需求进行调整，从而保持较高的流动性。投资者可以随时以市场价格买入或卖出 ETF 股份，这使得 ETF 成为灵活和便捷的投资工具。

一旦 ETF 股份被创建，投资者可以在二级市场交易所上自由买卖这些股份，无需涉及 ETF 赞助商。这种自由交易的特性使得 ETF 具有良好的流动性，投资者可以根据市场价格与其他市场参与者进行快速交易。

当然，ETF 的流动性通常受到多个因素的影响。首先，基础资产的流动性是一个重要因素。如果 ETF 持有的基础资产易于买卖，那么 ETF 的流动性通常也会较高。其次，交易量也会影响流动性。如果 ETF 的交易量较大，意味着有更多的买家和卖家，进而增加了交易的机会和流动性。最后，市场条件也可以影响 ETF 的流动性。在市场波动较大或流动性紧张的情况下，ETF 的流动性可能会下降。

在考虑投资决策时，投资者应该注意不同 ETF 之间的流动性差异。一些广泛交易的 ETF 通常具有较高的流动性，而一些较小规模或专注于特定行业或地区的 ETF 可能具有较低的流动性。投资者应该根据自己的投资目标和风险承受能力，仔细评估 ETF 的流动性，并确保能够在需要时买入或卖出股份。

Bitcoin ETF

比特币是什么？

比特币最初是由中本聪（Satoshi Nakamoto）于 2008 年设计的点对点现金支付系统。比特币被创造出来的背景正好是在金融危机之后。创始人对于比特币的远景之一是希望人们可以不再完全依赖中心化的金融系统，可以把比特币作为支付的方式之一。

比特币背后使用的去中心化账本技术通常被称为区块链技术。随着时间推移和了解比特币的人越来越多，越来越多的人也开始接受、持有和投资比特币。

然而，比特币所带来的高交易费用使其在广泛采用的支付方式中变得不太实用。因此，比特币主要发展为一种替代投资工具，一种大类商品，也有人将其比作是「数字黄金」。

比特币 ETF 是什么?

比特币 ETF 指的是一类可以在合规传统金融交易所，如 NYSE，NASDAQ 交易的基金。比特币 ETF 允许投资者在不需要购买持有比特币的情况下追踪比特币的价格并从中受益。

在 Crypto 的世界中，如果你想要投资任意一种数字资产，你都需要使用中心化或者去中心化的交易所来购买数字货币。投资的过程相对较为繁琐，在投资之后你还需要保存数字货币。

此外，由于 Crypto 的交易所大多数都存在合规问题，这导致许多机构投资者无法通过这种方式来投资数字货币。

比特币 ETF 的出现正好可以解决这样的问题。比特币 ETF 是一类面向传统投资人的合规产品，让投资人即能投资这种新型的资产，又将实际购买和保管比特币的工作交给专业人士，扫清了技术上的阻碍。

Bitcoin ETFs 的类型

目前市场上有两类比特币的 ETF 产品，一类是较早上市的比特币期货 ETF，追踪的是比特币期货的价格。另外一类是一月十日刚刚被 SEC 通过的现货 ETF，追踪的是比特币现货价格。

期货 ETF 相对于现货 ETF 而言拥有更高的持有成本，因为若想长期持有期货 ETF，那么每当期货到期时，投资人若想继续持有，需要额外付出展期的费用。这也是比特币现货 ETF 呼声如此之高的重要原因之一。

比特币 ETF 发展的历史

十年半以前

历史上第一个正式向 SEC 发起比特币 ETF 申请的基金是是 2003 年六月，距今十年半以前的 Winklevoss 兄弟的 Winklevoss Bitcoin Shares。当时比特币市值刚刚超过十亿美元，单价 87 美元（现在市值超过八千亿，单价为 42640 美元）。

遗憾的是，这次的 ETF 申请在 SEC 长达三年多的审核后，在 2017 年 3 月遭到了拒绝。SEC 拒绝的理由是比特币市场存在着欺诈风险，缺少合规。

有趣的是，Winklevoss 在十年前曾经预测过比特币的价格会超过 40,000 美元甚至更高。

在此后的多年时间里，又有多个比特币 ETF 申请，但是均被 SEC 拒绝。直到 Gary Gensler 接替 Jay Chairman 成为 SEC 主席。

第一个比特币期货 ETF

第一个正式被 SEC 批准通过的比特币基金是 ProShares 发行的 BITO。但是 BITO 投资的是比特币期货而非现货。2021 年 10 月 19 日，BITO 上线第一天的交易量就达到了 5.5 亿美元。

直至 Grayscale 的 GBTC 转变为 ETF 之前，BITO 一直都是最大的数字资产 ETF。

虽然 Crypto 市场终于在全世界最大的金融市场迎来了属于自己的第一个 ETF，但是后面我们才意识到，BITO 上线的日期竟然是最糟糕的时候。

在 BITO 上线时，比特币的价格在 6,2000 美元左右，20 天后迅速攀升至历史最高接近 7 万美元。但是随后而来的便是极速地下跌，BITO 发行一年后，比特币的价格已经不足 2 万美元。

比特币现货 ETF

在经过了十多年的发展后，2024 年 1 月 10 日，美国 SEC 终于批准通过了比特币现货 ETF。这一点与此前 Grayscale 在 2023 年 8 月赢得了与 SEC 的官司有重要关系。SEC 没有提供充足地拒绝 Grayscale 将 GBTC 转换为现货 ETF 理由。

今年 1 月 10 日，包括 GBTC 在内的一共 11 个比特币现货 ETF 得到 SEC 的批准，在美国的合规交易所正式上市。全世界最大的资产管理公司 BlackRock 在其中。

需要注意的是，虽然美国市场的比特币现货 ETF 刚刚受到批准上市，但是其他国家，如加拿大在几年前已经有了比特币现货 ETF。

市场概览

如之前所介绍的，截止到 2024 年 1 月 17 日，美国市场一共有 11 只比特币现货 ETF，详细信息如下表所示。

其中规模最大的基金为 Grayscale 发行的 GBTC，市值超过 250 个亿美元。GBTC 由此前只能在 OTC 市场交易的信托基金转变而来。

自从 GBTC 正式成为 ETF 以来，基金每日都处于流出状态。根据 BitMEX Research 的统计，GBTC 过去三天的流出分别为 $95m, $478m, 和 $590m，合计 $1.16b. GBTC 大量流出的原因主要有两个。

一是许多 GBTC 的投资人实际上处于盈利状态，但苦于没有变现的方式。

此前 GBTC 只能将 BTC 转换为 GBTC 份额而后在 OTC 市场交易而不能将 GBTC 兑换为 BTC，一度导致 GBTC 的折价接近 50%。现在正式成为 ETF 之后，大量投资人开始变现自己的 GBTC。

第二个原因是 GBTC 的管理费用过高。大部分 ETF 的管理费用在 0.2% 到 0.3% 之间，鲜有超过 0.5% 的，而 GBTC 的管理费用却高达 1.5%。因而即使投资人依然愿意投资比特币，将 GBTC 卖出而买入其他机构发行的 ETF 也不失为一个更好的选择。

就交易活跃度而言，GBTC 的交易量最高，越占所有 ETF 总交易量的一半左右。排在其次的为 BlackRock 发行的 IBIT，上市三日每日的交易量分别为 $1040m, $585m 和 $371m，合计约 $2b。如果考虑所有比特币现货 ETF 的情况，那么过去三日总交易量接近 $10b。

根据 Bloomberg 的高级 ETF 分析师 Eric Balchunas 的分析，2023 年全市场一共约有 500 只新 ETF，这些 ETF 在 1 月 16 日总交易量合计约 $450m，交易量最高的为 $45m. 对比之下，IBIT 一只基金似乎就可以与过去一年所有的基金在交易量上相抗衡。

虽然这个数据听上去还是有些震撼的，但是仔细想想其实不难理解。在传统金融行业，很长时间以来已经没有怎么出现过新的资产类别了。即使再有新的 ETF 上市，ETF 的背后还是那些已经存在很久的资产。

我们可以类比 Crypto 市场在不是十分火热的时候，可能除了头部的几个币种，剩下的 Alt coins 也几乎没有什么交易量。市场好起来后，主要的交易活动还是会围绕在主流币和新的热点之上。目前 Crypto 资产对于传统市场而言就是一个新兴的资产类别，自然而然会受到大量的关注。

GBTC - Grayscale

前文有提到，GBTC 是 Grayscale 公司在 2013 年发行的第一个信托基金。除了 BTC 以外，Grayscale 还发行了包括 ETH，SOL，LTC，XPR 等在内的多只数字货币信托基金。截止到目前，Grayscale 的总资管规模为 $34.76b，是 Crypto 领域最大的资产管理公司。

Grayscale 是 Digital Currency Group 的子公司，DCG 是一个 Crypto 领域的风险投资公司，由 Barry Silbert 在 2013 年创建。根据 DCG 官网的介绍，其投资的项目接近 200 个，横跨交易所，钱包，稳定币等几乎 Crypto 的所有领域。

FBTC - Fidelity

FBTC 的发行方是 Fidelity，后者是美国金融市场上最大的资管和券商公司之一。Fidelity 是探索 Crypto 领域最早的传统公司之一。

从 2014 年开始 Fidelity 就比特币产生了兴趣并开始探索。2018 年 Fidelity Investment 成立了 Fidelity Digital Assets 子公司，专注于数字资产业务。目前公司提供数字资产的托管，交易以及资管服务。

有趣的是，Fidelity Investment 是 Crypto 先驱玩家开始的地方。由于 Fidelity 对 Crypto 的探索较早，很多人是在 Fidelity Investment 开始了解和研究数字货币，并且开始相关的业务。但是由于开始过早，加上 Crypto 发展的曲折动荡和本身扩张的速度过快，导致许多从从 Fidelity Investment 的人最终离开，现在四散在 Crypto 行业中。

根据 Fidelity 官方披露的数据，截止 2023 年 9 月，Fidelity 的 AUM 约为 4.4 万亿美元。

IBIT - BlackRock

BlackRock 是全世界最大的资产管理公司，管理超过 10 万亿美元的资产。BlackRock 提交比特币现货 ETF 申请的时间是 2023 年的 6 月 15 日。那天的比特币价格约为 25,000 美元，从那天开始之后比特币的价格便没有跌破这个水平。市场对于 BlackRock 的申请期待十足。

事实上我们也看到了 IBIT 是除了 GBTC 以外市场最受欢迎的比特币现货 ETF，拥有最高的交易量。除了比特币以外，根据 CEO Larry Fink 的参访，BlackRock 有计划再发行一个以太坊的 现货 ETF。

截止到 1 月 16 日，BlackRock 一共持有约 11,500 枚比特币，这个数量也让 BlackRock 超越特斯拉成为上市公司中持有比特币最多的第三名。

BITB - Bitwise

Bitwise Investment 是一家专注于数字资产指数基金管理的公司，于 2017 年在美国成立。

目前 Bitwise 拥有包括比特币现货 ETF 在内的 7 支公开交易基金，以及数支私募基金。不过除了 BITB 以外，其他的基金都并不直接投资任何数字资产，而是通过投资 CME 的比特币或以太坊合约，或者是区块链产业相关的上市公司股票来达到投资数字货币的目的。

ARKB - ARK & 21Shares

ARKB 是由两家公司共同发行的比特币现货 ETF，分别是 ARK Investment 和 21Shares。ARK 由 Cathie Wood 在 2014 年成立，专注于科技创新领域的投资，因而也对区块链和数字资产兴趣极大。自成立后，ARK Investment 发展迅速，AUM 在 2021 年达到最大规模突破 $50b，但之后表现平平，至今只有约 $7.9b。

21Shares 则是和 Bitwise 类似，都是专注于数字资产的指数产品的公司。21Shares 的母公司 21.co 是瑞士最大的数字资产独角兽公司。也是因为总部在瑞士的原因，除美国市场外，21Shares 也在欧洲 / 亚洲市场运作，并且在 2018 年成功地在 Nasdaq Dubai 发行了世界上第一个实物支撑的 ETP (Ticker: ABTC)，为中东市场带来合规的数字资产产品。

HODL - VANECK

VanEck 是一家成立于 1955 年的资产管理公司，管理着超过 $76b 的资产. VanEck 和 Fidelity 类似，也是相对比较早探索比特币和区块链的传统金融公司。

早在 2017 年 VanEck 就向 SEC 申请了 BTC 期货 ETF，同年，子公司 MarketVector 也发布了一系列专注于数字资产的指数产品。2020 年 VanEck 在欧洲发行了比特币现货 ETN 产品 VBTC。

有趣的是 VanEck 比特币现货 ETF 的 Ticker 「HODL」 其实一开始源自于 Bitcointalk 论坛的一个错误拼写，但是被故意沿用下来，意为不管价格如何变化，将持续持有比特币。后来这个单词也被理解为 」Hold On for Dear Life」. 与之类似的还有一个单词 「BUIDL」，实际原为 「BUILD」 「建设」 的意思。

BTCO - Invesco & Galaxy

Invesco 是一家位于美国的资产管理公司，成立于 46 年之前。截止到 2023 Q4，Invesco 一共管理超过 $1.58t 的资产，位于世界资管公司前列。拥有超过二十多年历史的指数 QQQ 就是 Invesco 发行的产品。

BTCO 发行商的另外一个合作公司是 Galaxy，一家成立于 2018 年专注于数字资产的金融公司。目前公司提供包括资产管理，咨询，交易服务。 Galxay 的资管部门管理着 $5.3b 资产。在这次的 BTCO 合作中，Galaxy 负责比特币购买和出售的执行工作。

EZBC - Franklin Templeton

Franklin Templeton 是一家拥有 77 年历史的老牌资产管理公司。截止到 2023 年 11 月，公司的资产管理规模为 $1.4t。

与其他传统资产管理公司不同， Franklin Templeton 在社交媒体上更加活跃一些，而且看起来更加贴近加密世界的文化，除了比特币 /ETF 以外，还会发表对于其他数字货币的发展看法。

BRRR - Valkyrie

Valkyrie 是一个成立于 2020 年，专注于数字资产管理的金融公司，是这次所有发行比特币现货 ETF 里面最年轻的公司。

除了 BRRR 以外，Valkyrie 还发行了比特币期货 ETF 以及其他数字货币的信托基金。

BTCW - WisdomTree

WisdomTree 位于美国的资产管理公司，截止到 2024 年 1 月 16 日，公司的资产管理规模为 $99.5b1. 值得注意的是，WisdomTree 还开发了一个支持投资区块链资产的消费级手机应用 WisdomTree Prime。

投资者在 WisdomTree Prime 应用中可以直接投资比特币，以太坊，电子化的黄金以及其他 WisdomTree 发行的电子化基金。

把比特币定价权交给华尔街？

总所周知，在比特币现货 ETF 出现之前，比特币交易都是在数字货币交易所上进行，而其中绝大部分的交易量又都来自于币安 Binance 交易所。

根据 LTP Research 的数字货币交易所排名 Binance 是目前交易所中流动性最好的一个，交易量也占据着市场的一半以上。

流动性最好的地方自然是定价的地方。我们在前面有提到，比特币现货 ETF 上线三个交易日之后，交易量达到了接近 10 亿美元，平均每日 3.3 亿美元。而比特币从去年六月份开始到今年 1 月 18 日的每日平均交易量为 150 亿美元，为现货 ETF 的 45 倍。

但是需要注意的是，150 亿美元交易量包含了 Crypto 市场所有交易所，其中不乏一些 0 成本的交易或者假量存在。如果我们只考虑 Binance 中最活跃的比特币交易对 BTCUSDT，那么从去年 6 月份到现在的平均每日交易量为 $1.21b, 是现货 ETF 的 4 倍左右。

单纯从交易量的角度，很难做出定价权在什么地方的判断，只能作为一个参考。

为了继续验证猜想，接下来我通过 Binance 的 API 获取了从 1 月 7 日到 18 日的比特币 BTCUSDT 交易数据，时间间隔为 15 分钟。

接着，这些数据又被分成了三组，第一组是 1 月 11 日比特币 ETF 开始交易之前的数据，第二组是 1 月 11 日开始但非美股常规交易时间的交易，第三组是从 11 日到 17 日共四个交易日的常规交易时间数据，统计结果如下。

通过简单的数据对比，我们似乎能够看到 Binance 上的比特币交易的确受到了比特币现货 ETF 上市的影响。价格波动在上市后的交易时间有明显增加。在上市之前比特币的价格波动标准差为 1080，上市后的非交易时间为 1350，但是在交易时间的波动增加到了 1732。

平均交易量美国交易时间也有着明显的增加。

需要读者注意的是，以上的数据研究并不是严格的学术研究，如果希望获得更加严谨的结论则需要更加严谨的方法和更多的数据支持。

往大了想，我们在期待什么？

美国 SEC 批准比特币现货 ETF 是整个加密货币社区期待已久的事情。原因无非是期待着有一个传统金融合规配置比特币的渠道。

上一轮牛市中，GBTC 信托基金对比特币的价格推动是显而易见的，我们似乎也看到了传统金融对于比特币这种新兴资产的认可。比特币现货 ETF 就意味着合规的传统金融配置渠道，能够让全世界最大的金融市场轻松地购买到比特币。

而比特币又被许多人宣传为数字黄金，有着非常重要的配置价值。而黄金 ETF 在通过之后的价格表现更是让人不禁对比特币的价格想入非非。

黄金的价格在 2004 年 11 月份 GLD 上线 NYSE 时在 440 美元左右，之后便一路飙升涨至如今的 2000 美元左右。既然物理黄金有这样的表现，那么比特币作为数字黄金很容易让人联想到会是一样的剧本。

有不少机构都发表过关于一旦 ETF 上线，将会有大量资金涌入，将比特币作为资产配置的重要选择之一。不管是通过美国的资管规模作基础，假设会有比例被配置到比特币 ETF 中，还是类比加拿大比特币现货 ETF 的比例，我们都能够得到非常棒的数字。

事情会朝着我们预期的方向发展吗？

虽然比特币被称作数字黄金，但是比特币真的具有 「黄金」的性质吗？

黄金最重要的投资价值是其抵抗风险的能力，被作为是最重要的避险资产。正所谓 「盛世置地 乱世藏金」。

下图是比特币与黄金价格在面对俄乌战争刚刚开始消息时的价格反应。在 2022 年 2 月 24 日当天，黄金价格受到俄乌战争刺激，从开盘的 $1911 最高攀升至 $ 1976。另一方面，比特币刚开始却是下跌的反应，2 月 24 日当日从 $37,278 最低跌到 $34,459 后调整回去。

市场投资人第一反应并没有把比特币作为避险资产，数字黄金的概念似乎是并没有那么站得住脚。

左侧的图表展示了黄金，比特币以及 Ark Innovation 三类资产在新冠危机时的价格表现。

比特币的表现似乎没有任何 「电子黄金」 该有的样子。作为高流动性资产，比特币在宏观环境不好或者流动性紧张的时候似乎总是最先被抛弃的那一个。

如果事情不像我们预期的方向发展。比特币并不能作为电子黄金，而是一种高流动性的投机产品，等待着比特币 ETF 的下一步将会是什么呢？

美国市场第一支比特币期货 ETF 推出后比特币价格大跌，希望比特币现货 ETF 上市后会出现不一样的情况。