从上半场的情况来看，本周期的波动相比以往周期已有所下降。 

撰文：InnoMin Capital

摘要 

1. 2024 年上半年，加密货币市场经历了从牛市高峰到震荡回调的剧烈波动。比特币在 3 月创下历史新高，但随后的减半效应未能持续推动市场走强，反而在 5 月之后进入了回调期。市场受到全球宏观经济不确定性、地缘政治冲突、矿工及政府机构抛售等多重因素的影响，加剧了波动。尽管如此，比特币年内仍录得 39% 的涨幅，远超标普 500 指数。 
2. 当前主要市场指标自上半年高点均有所回落，但自 7 月起，交易所交易量和稳定币供给开始回暖，表明市场资金和活跃度有所恢复。尽管低迷的现货 ETF 交易量和增长乏力的一级市场融资活动反映出机构对市场的谨慎态度。然而，Meme、政治相关、DeFi 等市场热点的不断出现在一定程度上支撑了总体锁仓量。 
3. 加密货币行业在全球政治舞台上扮演越来越重要的角色，主要体现在：一方面，在美国大选期间，加密货币成为两党关注的焦点，其对政策和市场的影响力不断增强。大选前市场波动风险明显增加，若特朗普当选，将显著利好加密市场，而哈里斯的当选则带来的积极影响相对较弱。另一方面，地缘政治冲突和西方制裁的影响下，比特币正成为跨境价值转移的重要工具。加密货币与战争局势的联动性日益明显，其价格走势与黄金、BTC 和 ETH 的相关性也逐步增强。 
4. 2024 年上半年全球经济缓慢复苏，逐步走出疫情低谷。经济复苏面临分化，美强欧弱，新兴市场面临高利率和地缘政治挑战。全球通胀回落缓慢，但服务价格粘性较强。美国经济增长强劲，美元走强，美联储降息预期成为市场关注焦点，降息幅度将影响 BTC 等风险资产的表现。尽管面临挑战，全球贸易和消费者信心的回升为经济增长提供了支撑。 
5. 上半年最大的上涨驱动因素为比特币、以太坊现货 ETF 获批和比特币减半事件，前者提升了加密货币在传统金融市场中的认可度，将机构资金引入市场；后者虽然响应周期较长，但中长期来看将会促使 BTC 大幅增值。而 3 月后的回调驱动因素主要为 Mt. Gox 赔付和德国政府抛售事件，两者都一定程度造成了市场抛压和恐慌情绪的蔓延。 
6. 本周期与以往周期具有以下不同：机构投资者参与程度的加深可能会一定程度改变以往的市场模式； BTC 不断巩固其强势主导的核心资产地位，而 ETH 在面临新兴公链挑战及自身价值捕获能力不足的情况下，市占率逐步下降； Meme 板块优先于 BTC 上涨； Altcoin Season 概念淡化及强度有所减弱。 
7. 展望下半年，美元流动性及大选依然将是后续行情发展方向的重要主导性因素。短期来看，利率政策走向和大选仍具不确定性，市场将更倾向于消息层面的交易模式，9 月、10 月持续震荡行情的概率较大。中长期来看，11 月后，随着宽松政策逐步实施和大选结果的尘埃落定，机构资金的流入和新叙事带来的增量零售需求将推动本周期开启第二阶段的上涨行情，预计高点在 10 万 -12 万美元左右。 

一、概要 

2024 年至今回顾 

今年年初，乘着去年年底开始的牛市，比特币在今年 3 月迅速上涨超 30000 点，到了史上最高峰 73881.40。虽然比特币 4 月发生了新一轮减半，市场并没有像往年减半一样开启新一轮长期牛市，反而在 5 月强势上涨突破 72000 点后于 6 月中遭遇大跌，随后整体市场进入漫长的调整期。由于本轮减半时间已被市场预测，利好消息于 3 月已被提前消化并将价格推至历史新高，但利好行情持续时间之短及减半后的市场走势可能不及预期。半年间也曾多次出现其他利好消息，如特朗普支持加密货币政策、美国降息信号等，虽然一定程度提振了市场信心，但币价在市场消化消息后又经历了等量的回调。同时，世界局势震荡，如地缘冲突、大规模抛售、美国经济衰退恐慌等不确定因素带来的负面影响，投资者为此进行的避险性以及恐慌性抛售对市场造成了较大波动。6 月后大趋势在 52000 点与 72000 点之间震荡，高位受阻。近半年约 90% 虚拟货币的市场流动性也在降低，这代表着加密货币近半年市场交易活跃度有所降低，投资者因为近半年的波动对整体行情呈观望态度。但即便如此，2024 年至今比特币价格仍然上涨 39%，远高于传统投资标杆标普 500 指数今年以来收益率 19% 的表现。未来半年内，比特币市场还将经历美国降息具体实施方案、美国大选结果等多重考验。 

图 1：BTC 日度 K 线 

图 2:主流币种 LIX 指数 

（注： LIX 指数代表如想在市场上创造 1 USDT 波动则需要 10^LIX USDT 的资产；虚线代表市场平均 LIX；箭头代表近半年 LIX 与前半年 LIX 对比的变化，向下箭头代表流动性降低） 

究其上半年高点回调的原因，可能有以下两方面： 

第一，挖矿方面，比特币于新一轮减半后，哈希率与挖矿难度相比去年提升约 50%，比特币矿工收益不断降低，2024 年 8 月成了自 2023 年 9 月以来比特币挖矿盈利最低的一个月，市场上的一部分抛压可能来自矿工群体。 

第二，随着各国政府及大型机构的参与程度逐步加深，政府和机构「巨鲸」对虚拟货币的态度对市场的影响举足轻重。直至 8 月，包括美国、德国等各国政府共持有全世界 2.2% 的比特币，德国政府抛售及 Mt.Gox 赔付给市场带来的潜在抛压也是原因之一。 

然而，今年一月，全球市值最大的加密货币 BTC 迎来了历史上的高光时刻：经过 SEC 审核，多家金融公司首次发行了比特币现货 ETF，使虚拟货币登上传统金融界的舞台并开始吸引更多方向的资金。至今，各类比特币现货 ETF 总市值已有 554 亿美元，达到了全世界最受欢迎的标普 500 指数 ETF 市值的 10%。第二热门虚拟货币以太坊的 ETF 也在 7 月开始交易，虚拟货币的价值与潜力正逐渐被投资界关注与认可。 

加密货币受到重视的同时，也正面临着全球监管环境的挑战。今年，各国政府出台了更加严格的政策加强对虚拟货币的监管。去年 4 月欧洲出台《加密资产市场法规》并计划今年执行，法案对加密资产服务提供商提出严格监管要求并加强加密资产透明度与消费者的保护。美国众议院通过《21 世纪金融创新与科技法案》（FIT21），法案中建立了完善的数字资产监管框架，从去中性化程度、市场活动、豪威测试等多个指标严格定义数字资产是否为商品或证券，规范了美国政府各局对数字资产争议多年的管辖范围，并通过该革新框架与部门监管建立虚拟货币的有序性以及对消费者的保护。今年 5 月，全球最大加密货币交易所币安的 CEO 赵长鹏，因交易所涉嫌洗钱与帮助犯罪分子转移资金被美国判处监禁，表现出美国对于加密货币规范化的决心。欧美各国近年对加密货币监管采取的各类积极措施将稳步推进市场规范化与健康化，并从法律层面上保护加密资产投资人。 

当前市场阶段及指标数据 

第一波主升浪后的震荡回调期，总体处于牛市中期 

从加密货币总市值来看，本轮牛市第一阶段自 2023 年 10 月开启至今年 3 月达到高点 2.89 万亿美元，之后进入震荡回调期，最大回调幅度为 29.6%，低于上个周期（2020 年 -2022 年）的第一轮回调幅度 42.6%。目前由 3 月高点回调 27.3%。 

从 BTC 链上指标来看，BTC 未实现净利润 / 亏损目前处于 0.5 左右的中性水平（处于乐观 - 焦虑阶段），与牛市中后期的水平相一致。3 月峰值为 0.63，同样低于上一个周期的峰值 0.75。而 MVRV 指标也说明了同样的情况，3 月峰值为 2.75（处于‘渐高’区间），低于前几轮周期峰值且持续时间较短，同时上半年的第一阶段主升浪并未像之前其他周期一样达到过‘极高’区间。所以，即便在 BTC 减半及 ETF 通过的刺激下，上半年的第一轮上涨力度并没有前几轮强。 

图 3：加密货币总市值从 3 月高点 2.89 万亿回调至目前的 2.1 万亿美元，目前回调幅度 27.3% 

图 4：BTC 未实现净利润 / 亏损目前处于 0.5 左右的中性水平，处于乐观 - 焦虑阶段 

（注：BTC 未实现净利润 / 亏损是相对未实现利润与相对未实现亏损之间的差额，其阈值分别设置为 0.0、0.25、0.5 和 0.75，可显示整个 BTC 宏观周期中的不同情绪。） 

图 5：BTC MVRV 本轮周期中 3 月峰值为 2.75，低于前几轮周期峰值且出现时间较短 

（注：该方法是计算历史上 MVRV 交易价格低于或高于某些水平的天数比例。 图中仅考虑自 2017 年以来的结果，标准如下：🔵极端低点：在大约 5% 的交易日中，MVRV 一直低于 0.8；🟢渐低：在大约 15% 的交易日中，MVRV 一直低于 1.0；🟠渐高：约有 20% 的交易日 MVRV 超过 2.4；🔴极高：约有 6% 的交易日 MVRV 超过 3.2。） 

主要市场数据 

（1）加密货币交易所交易量 

上半年 3 月峰值达到 2.48 万亿美元，该水平接近 2021 年 11 月水平，之后交易量连续 3 个月萎缩，直至 7 月开始出现小幅恢复态势。 

图 6：加密货币月度交易所交易量（美元） 

（2）稳定币总供给 

目前稳定币总量为 1767 万亿枚，从今年年初到 3 月总体增长 15.8%，增长较快。但从今年 4 月之后增长放缓，直至 8 月增速开始缓慢恢复，增量资金开始缓慢入场。 

图 7: 稳定币总供给量，其中 USDT 占比为 70.7% 且占比仍在上升 

（3）现货 ETF 交易量 

BTC ETF 3 月 12 日创下单日净流入 10.5 亿美元的纪录，单日第二大净流入发生在 6 月 4 日，为 8.87 亿美元。近期 BTC ETF 交易量依然低迷，显示出机构兴趣较上半年有所减弱。ETH ETF 的情况有所不同，自 7 月上线以来，其交易量持续萎缩。 

图 8：现货 BTC ETF 交易量（美元） 

图 9：现货 ETH ETF 交易量（美元） 

（4）DeFi 总锁仓量 

DeFi 总锁仓量在第一波上升行情结束后，虽然目前距高点下降 30%，但由于市场存在阶段性热点，比如，以 Eigenlayer 为首的流动性再质押赛道的崛起、Blast 等新生 Layer 2 积分活动以及 TG 公链 The Open Network (TON) 生态的快速发展，带来了锁仓增量。 

图 10：DeFi 总锁仓量（美元） 

（5）加密货币一级市场融资数量 

今年前三个月，一级市场融资笔数呈现上升趋势，3 月达到顶峰共融资 189 笔。而后融资活跃度有所下降，6 月以来融资活动较为平稳。 

图 11：加密货币一级市场融资趋势 

总结：主要市场指标均自上半年高点出现一定程度回落，但自 7 月以来，交易所交易量、稳定币总供给出现了一定程度的回暖迹象，说明市场资金和活跃度都有所恢复。现货 ETF 交易量持续在低水平波动，以及一级市场融资活动未出现明显上升，显示出在目前宏观经济和政治局势不确定的情况下，机构态度较为谨慎。而 DeFi 阶段性热点一定程度维持了总锁仓量，总体没有出现大幅下跌。 

二、政治与战争赋予加密货币新特性 

美国大选 

美国大选与加密货币市场是互相影响的关系，且影响较为显著。 

美国大选毫无疑问对经济和金融市场的影响广泛，也包括对加密货币市场的显著影响，大选结果对未来的财政和货币政策方向具有决定性影响，而这些政策也将影响加密货币市场的发展方向，决定美国在全球加密货币市场中的地位。若新政府采取宽松的货币政策或大规模的财政刺激措施，可能会引发通胀担忧，从而推动投资者转向加密货币作为对冲手段。反之，如果政策趋于收紧或监管力度加大，特别是对加密货币市场的监管收紧，将对加密资产的价格造成下行压力。 

同时，加密货币行业正试图在政治上发挥更大的作用，特别是在美国大选中。目前，包括 Ripple、Coinbase 和 Andreessen Horowitz 在内的几家大型加密货币公司已经投入约 1.5 亿美元，成立了一个超级政治行动委员会（PAC）联盟，以支持对加密货币友好的候选人。这一行动表明，加密货币行业正在积极塑造政策环境，以促进其发展，并可能对选举结果产生影响。 

如今，加密社区正在等待两位主要候选人对加密货币市场明确的站队。目前而言，特朗普本人已多次公开表露了对加密货币行业的偏好和颁布利好政策的设想，而另一边，哈里斯团队也多次私下拉拢加密社区，但尚未发表公开且明确的偏好言论。正如 Fundstrat 数字资产策略副总裁 Sean Farrell 在 Morning Brief 上分析比特币的政治未来时所言：加密货币已经成为一个党派问题，其认为比特币特有的某些品质肯定会符合政治光谱右侧人士的利益。但可以肯定的是，有一些方面这项技术确实涉及到银行服务的获取和让精英承担责任等许多主题，而这些主题也涉及左派可能认同的许多主题。 

可以想见，未来加密货币大概率会是两党共同关注的问题，依靠政治属性作为背书，加密货币市场将会走得更远。 

影响分析：根据 Polymarket 对于美国大选的预测和加密货币价格的走势图，在获胜概率交错期（一段时期内，至少两位候选人的当选概率相当，无法区分大小），BTC 和 ETH 价格会出现下跌情形。 

表 1：美国大选获胜概率交错期与加密货币价格表现 

图 12：Polymarket 对于美国大选的预测和加密货币价格的走势 

总结：在大选结果出来前，预计会多次出现交错期，此期间加密货币价格受挫的概率较大；结合两位主要候选人对加密货币市场的表态，如若特朗普当选下一任总统，则显著利好加密货币市场；如若哈里斯当选，则对加密货币市场的正面影响将不那么显著。 

地缘政治 

地缘政治与加密货币市场是互相影响的关系，但相较于美国大选而言，影响较为微弱。 

一方面，战争对加密货币市场的影响复杂而深远，通常通过多种渠道对市场的情绪、需求和价格走势产生影响。战争带来的地缘政治紧张、不确定性和传统金融市场的波动，都会影响投资者的行为，从而推动加密货币市场发生变化。 

另一方面，加密货币因其匿名性、去中心化、以及作为避险资产的特性，逐渐成为冲突中各方的重要工具。这些特性使加密货币在战争环境中能够发挥特殊的作用，包括筹集资金、保障财产安全和绕过金融制裁，进而影响战争双方以及受影响地区的人民。 

在上半年，巴以冲突和俄乌战争中，加密货币正在展现上述的复杂特性。新一轮的巴以冲突已导致上万人伤亡，战场之外，巴以双方的加密货币战争也在持续进行。多家以色列的区块链头部企业牵头发起了 Crypto Aid Israel 行动，而一些阿拉伯慈善机构也发起了加密捐款；另一边，哈马斯等激进组织早已通过加密货币捐款来加强实力，以色列、美国等则以技术优势进行拦截，据公开报道统计，哈马斯被没收的加密货币达千万美元，而收到的加密货币捐款有数千万美元。在加密货币的较量中，巴以冲突变得有些扑朔迷离。在俄乌战争中，两国人民依赖匿名和去中心化的加密货币来存储和移动资金。自入侵行动开始，以俄罗斯卢布计价的比特币日交易量比前一天增加 259%；同时在乌克兰，加密货币交易所 Kuna 的日交易量增加了两倍多。而针对美国联合一众国家对战时俄罗斯的制裁，俄罗斯工业和贸易部开发了帮助加密矿工逃避制裁的工具，成为帮助俄罗斯寡头避免制裁的潜在避风港。 

由此，战争和西方的制裁已经出现了一种趋势，即比特币被用来转移价值。 

战争与和平一直是人类永恒的话题，巴以冲突是自 1948 年持续至今的冲突，俄乌战争也绵延不绝也逐渐常态化。我们将看到加密货币市场在与战争局势越发紧密的配合中，发挥不可替代的作用。 

影响分析：鉴于黄金价格与战争局势的高度正相关性，我们将其视为侧面反映战争局势的指标。根据黄金价格与加密货币价格的走势图，不难发现，黄金价格、BTC 以及 ETH 这三者的价格走势呈现出一定的相关性。 

总结：在地缘政治与加密货币市场互相影响的关系下，加密货币在战争中的职能提升，故表现为大体上战争局势与加密货币价格走向的趋势一致。 

图 13：黄金价格与加密货币价格的走势 

三、全球经济缓步增长，通胀粘性依旧 

2024 年，全球经济在经历了多轮政策调整与市场波动后，整体呈现缓步增长的态势。多家国际机构如高盛、世界银行和国际货币基金组织（IMF）均发布了各自的经济展望报告。高盛预测 2024 年全球 GDP 增速为 2.6%，略高于彭博社统整的共识预测增速 2.1%。世界银行则预计全球经济将实现 3 年来首次稳定增长，增速为 2.6%，并在 2025 年至 2026 年提升至 2.7%。这一增速虽然低于新冠疫情前的水平，但标志着全球经济正在逐步走出低谷。全球经济在经历疫情后表现出超预期的韧性，IMF 和世界银行等国际组织也上调了全年增速预测，显示全球经济仍保持增长动力。同时，全球经济也呈现分化格局，美强欧弱，发达经济体表现好于新兴市场和发展中经济体，全球经济面临高利率、高债务、地缘政治关系紧张等挑战。全球通胀在供给侧改善和需求侧放缓的共同作用下继续回落，但服务价格粘性和商品价格供给端冲击使通胀回落时间可能延长。 

图 14：各国际组织上调 2024 年全球增速预测值（%） 

美国经济在 2024 年继续展现出强劲的增长势头，尽管面临高利率和地缘政治风险的挑战，高盛预测美国经济将增长 2.3%，高于市场预期。美国经济在高利率环境下依然表现强劲，主要得益于消费者支出增加和企业投资回暖。然而，通胀水平在上半年仍高于美联储的目标，给货币政策带来挑战。美国经济今年上半年主要表现出以下三个特征： 

1. 需求放缓但仍有韧性，消费需求因收入增速降低和储蓄率回升而放缓，但就业市场紧平衡和财富效应支撑消费； 
2. 私人投资支出有韧性，知识产权产品投资保持高增长，设备投资预计「先降后升」，为经济增长提供动力； 
3. 通胀缓降有粘性，个人消费支出价格指数（PCE）和核心 PCE 放缓速度降低，服务价格粘性成为通胀回落的主要障碍。 

如果美国经济超预期放缓，将对包括 BTC 在内的风险资产产生利空。 

欧洲经济在 2024 年面临多重挑战，包括俄乌冲突、能源危机和地缘政治紧张局势。高盛预计欧元区经济在 2024 年将增长 1.0%，2025 年增长 1.6%。欧洲经济在能源危机和地缘政治风险的影响下，复苏进程较为缓慢。然而，随着天然气冲击的逐渐消退和财政政策的支持，欧洲经济有望逐步恢复增长。亚洲经济体在全球经济复苏中扮演了重要角色。中国经济领跑全球主要经济体，预计增速达到 4.8%。印度、东盟等国家和地区也保持了稳定增长态势。亚洲经济体的强劲表现得益于其相对充足的政策空间和稳定的宏观经济环境。新兴市场和发展中国家在 2024 年面临着更为复杂的经济环境。高利率、债务问题、地缘政治紧张和气候风险等挑战对经济增长构成了严重威胁。然而，一些出口导向型经济体如泰国和越南在国际贸易中表现出色，为经济增长提供了动力。 

全球通胀回落但面临挑战。全球通胀是 2024 年经济领域的一大焦点。多数国家的通胀自 2023 年峰值以来有所下降，但核心通胀仍接近政策制定者放松紧缩货币政策的范围。美联储等主要央行在 2024 年继续维持较高的政策利率，以控制通胀并维持金融稳定。然而，随着经济增长放缓和通胀压力的缓解，市场普遍预期货币政策将在未来逐步放松。全球通胀将在供给侧改善和需求侧放缓的共同作用下继续回落，但回落速度可能低于预期。能源和食品价格在供应链紧张缓解后对物价影响回归正常，不再是通胀回落的决定性因素。服务价格尤其是住宅租金和劳动力成本将继续影响通胀走势，使其回落过程具有强粘性。 

美元指数震荡上行。美元走强原因主要是美国经济增长韧性超预期、欧元区经济弱增长超预期，共同支撑美元走强。此外美联储降息时间延后和降息次数减少，而欧央行如期降息，导致美欧利差扩大，推动美元指数上升。在 2022 年开始加息时，BTC 价格大幅下挫。过往历史数据表明，BTC 价格与联邦基金利率走势呈现较明显的负相关，宽松的货币政策环境将助推诸如 BTC 等风险资产的价格上涨。美联储已于本周利率决议会议上宣布降息 50 个基点，正式开启降息周期，点阵图显示今年将再降息 50 个基点，预计年内还将出现两次 25 个基点的降息，届时风险资金的流入将助推加密市场上涨。 

图 15：CME Fedwatch 利率预测  

   图 16:BTC 与联邦基金利率走势 

但全球经济仍面临挑战和不确定性，持续的高实际利率增加了偿还债务的成本，增加了财政压力，限制了财政政策空间。地缘政治关系紧张可能对能源和食品供应形成冲击，影响全球经济复苏进程。全球贸易助力经济增长。全球商品贸易在经历了 2023 年的低增长后，预计 2024 年将实现正增长，助力全球经济复苏。尽管存在地缘关系紧张和各种贸易限制措施，但全球贸易增长前景仍被看好。欧美主要经济体劳动力市场供不应求的状况有所缓解，失业率仍处于历史低位，为经济增长提供支撑。消费者信心持续恢复，家庭消费支出高于预期，成为经济增长的重要驱动力。 

总结：2024 年全球经济在复杂多变的环境中展现了缓步增长、高度敏感和深层转变的三大特征。尽管面临诸多挑战和不确定性，但全球经济仍展现出一定的韧性和增长潜力。假设未来全球经济，特别是美国经济出现硬着陆，会对包括数字货币在内的风险资产产生一定压力。而如果美联储接下来的降息超出预期，将会对数字货币产生提振作用。 

四、重要事件 

BTC/ETH 现货 ETF 的批准 

事件概述：

2024 年 1 月，美国证券交易委员会（SEC）批准了比特币现货 ETF。2024 年 7 月末，SEC 批准了以太坊现货 ETF。这两大决定标志着主流金融市场对比特币 / 以太坊的正式接受，使得这两种虚拟货币的投资变得更加便利和正规化。比特币 / 以太坊现货 ETF 的发行为加密货币市场注入新的机构需求来源，与之前的周期相比，大大增加了投资的多样性和深度。如今，从对冲基金到养老基金，各类美国机构投资者均可通过简单直观的方式轻松进入加密货币市场。ETF 封装工具已为机构投资者熟知并乐于接受，是将部分保守投资者群体引入加密货币市场的一种绝佳方式。目前比特币 ETF 总市值达到了 554 亿美元，以太坊 ETF 总市值达到了 68 亿美元。 

其他国家 / 地区也纷纷展现出兴趣，包括 4 月份香港批准了比特币和以太币现货 ETF。尽管与美国相比，其交易量相对有限，但这是朝着正确方向迈出的一步。欧洲 ETP 与美国现货 ETF 本质上是同一类产品，自 2015 年推出以来，目前也呈现出显著增长。 

美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，美国 BTC 现货 ETF 持有数量最多的参与者主要为对冲基金、资产管理公司和银行。虽然摩根士丹利等公司成为前十大持有者之一的确令人鼓舞，但值得注意的是，在前十名同样包含许多对冲基金，此类基金通常专注于短期策略，而非长期持有。 

影响分析： 

• 市场反应：比特币 / 以太坊现货 ETF 的批准吸引了市场上更广泛投资者的参与，引发了市场的积极反应。投资者的信心得到增强，导致比特币 / 以太坊价格在消息发布后迅速上涨。 
• 长远影响：美国比特币 / 以太坊现货 ETF 获批最大的影响在于，提升了加密货币行业在传统金融市场中的认可度。对于其他参与者而言，全球最大的资产管理公司贝莱德的认可和支持或许会激励他们开始涉足比特币。而许多结合传统金融与新兴科技的专业人士则在市场中大规模参与者的支持下，开辟了一条全新的发展道路。比特币 / 以太坊现货 ETF 的推出进一步推动市场的成熟和流动性。随着更多金融产品的推出，投资者可以通过传统的金融渠道投资加密货币，这可能会带来更高的市场稳定性和透明度。此外，这一进展可能会促使更多的金融机构和投资者关注和参与加密货币市场，推动行业的发展。 

BTC 减半 

事件概述：

BTC 减半是指比特币区块链每新增加 21 万个「区块」，比特币矿工因验证交易和保护网络安全而获得的 BTC 奖励将减半。由于比特币区块链产生一个新区块的难度会定期调整，使得出块时长稳定在 10 分钟左右。于是奖励减半的周期大约为 4 年一次。这一机制是比特币设计的核心部分，旨在每四年减少新比特币的供应速度，从而保持比特币的稀缺性和价值稳定性。2024 年 4 月 20 日，比特币于区块高度达到 840000，成功完成了第四次减半，比特币网络的挖矿奖励由 6.25BTC 减半至 3.125BTC，当日 BTC 收于 64897 美元。至今近 5 个月的时间内 BTC 在 49000-72000 之间波动，波动较大。 

影响分析： 

• 市场反应：比特币减半通常会引起市场的剧烈反应。回顾往期几次减半，第一次比特币减半是在 2012 年 11 月 28 日，当时比特币价格略高于 12 美元。首次减半后，比特币价格在 2013 年底跃升至 1000 美元。第二次减半在 2016 年 7 月 10 日，当时比特币价格约为 640 美元。到 2017 年 7 月，比特币价格飙升至 2550 美元。第三次减半发生在 2020 年 5 月 12 日，当时比特币交易价格约为 8750 美元。但之后不到一年，比特币交易价格飙升至 6.2 万美元左右。可见市场对 BTC 减半的响应周期较长（近一年时间），总体效果是会促使 BTC 大幅增值，但在减半事件发生的短期时间内 BTC 的波动较大。同样，2024 年的减半事件后，比特币价格至今近五个月时间，波动较大，这与历史数据中的反应趋势相符，反映了市场对短期价格波动的敏感性。 
• 长远影响：减半事件提高了比特币的稀缺性，有助于维持或提高比特币的市场价值，往届减半事件发生后，BTC 中长期都迎来大幅上涨。加之今年比特币 / 以太坊现货 ETF 面世和下半年美国明确的降息信号，宏观层面加密货币的价值进一步被认可，BTC 有较强的上涨预期。在非价格层面，BTC 减半会促使矿工寻找更加高效的挖矿方式以降低成本，对矿工的经济压力和挖矿行业的技术进步有着直接的影响。尽管围绕 2024 年减半的情绪是乐观的，但不能保证它的动态和影响会和以前的减半事件完全一致。每一次减半都代表了比特币发展的一个独特节点，受到市场条件变化、技术进步和监管发展的影响。因此，尽管对 2024 年减半的变革潜力充满乐观，也需要谨慎地承认市场动态的内在不可预测性。在驾驭数字资产不断变化的格局时，保持警惕是非常重要的。 

图 17：BTC 价格与 BTC 减半周期 

门头沟 

事件概述：

因 Mt.Gox 交易所客户的 74.44 万枚比特币被黑客窃取，2014 年 2 月 Mt.Gox 交易所宣布倒闭。至今年，债权人们已经历了长达 10 年的漫长等待。今年 6 月 24 日，Mt.Gox 受托人宣布将于 2024 年 7 月初开始进行比特币（BTC）和比特币现金（BCH）的偿还工作。目前，回收的货币总量已超过 141,686 BTC，其中近 109,315 BTC 已重新分配给债权人，偿还进度已达 77%，另有 32,371 BTC 也将很快分配完毕。 

影响分析： 

• 市场反应：在 Mt.Gox 展开偿还工作期间，比特币价格一直在 68,000 美元至 66,000 美元之间波动，Mt. Gox 赔付给市场带来的抛售压力影响实际上小于预期。从比特币 UTXO 年龄分布情况来看，目前持有比特币时间超过 1 年的比例已接近 70%，这意味着大部分投资者对比特币的长期价值和潜力持有信心，即便市场遭遇波动或低迷，也不太可能因为恐慌而急于抛售，这也一定程度构成了比特币市场的价格支撑。同时，并非所有的 Mt.Gox 债权人会在收到赔付后立刻出售比特币，所以抛压可能并未像预期之大，但对市场情绪层面确实带来了一定的负面影响。尤其在 7 月底的偿还中，伴随着 BTC 价格的大幅下跌，说明该事件在市场上造成一定程度的恐慌情绪。 
• 长远影响：Mt.Gox 启动对债权人的偿还工作，对债权人来说是一个重大胜利。鉴于过去十年价格的大幅上涨，可以预见接收者可能会引发一定的卖方压力。Mt.Gox 事件本身引发了市场对某些加密货币项目的信任危机，导致相关加密资产价格的显著波动。投资者对加密项目的审慎性增强，市场对项目透明度和合规性的关注度提升。此事件可能促使监管部门对加密货币项目进行更严格的审查和规范，推动行业的自我清理和合规化发展。同时，事件也促使行业内部加强对投资者的保护，提高项目的透明度和合法性。这一事件可能对加密货币市场的信任和稳定性产生深远的影响，推动行业规范的建立和完善。 

图 18：门头沟受托方 BTC 余额与 BTC 价格 

德国政府抛售 

事件概述：

德国政府在 6 月下旬持续抛售比特币，并且从 7 月 8 日开始抛售量暴增。该抛售一直持续至 7 月 14 日。德国政府抛售的资产是今年 1 月中旬，德国萨克森州警方没收了近 5 万枚比特币，当时估值约为 22 亿美元。由德国联邦刑事警察局管理的这笔巨额比特币储备，因其规模和法律影响引起了广泛关注。 

影响分析： 

• 市场反应：从时间节点上可以看出，德国政府的抛售消息与 BTC 下跌有时间上的趋同性，并且对后市也造成了一定程度的恐慌情绪蔓延，进而造成恶性循环。 

表 2: 德国政府抛售时间线 

图 19：德国政府 BTC 持有量与比特币价格 

• 长远影响：德国政府抛售大量比特币事件，被认为是这段时间比特币价格大幅下跌的关键因素。这一事件引发了市场的广泛关注和恐慌，导致投资者纷纷抛售手中的比特币和其他加密货币。可见，加密货币市场对重大突发性事件具有较高的敏感度，任何政府或机构的大规模操作都可能迅速影响市场情绪和价格走势。此事件不仅反映了市场的脆弱性，也突显了投资者在面对重大新闻时需保持谨慎的态度。 

五、本轮周期与以往的不同 

机构资金入场 

随着上半年 ETF 通过，机构资金入场，市场的微观结构已不同于前几轮周期。虽然目前加密货币市场的参与群体仍然以散户为主，但从 ETF 市值与总市值占比来看，BTC ETF 占比为 4.88%，ETH ETF 占比为 2.4%，随着 ETF 规模的增大，机构在市场的参与程度也逐步加深，这可能会一定程度改变以往的市场模式。 

BTC 强势主导，ETH 退下神坛 

今年以来，BTC 市占率一路上升，由年初的 52% 上升至目前 56%，继续保持了强势的核心资产地位。然而 ETH 的市占率已由年初的 16% 下降至目前 14%，且相较上周期 17%-19% 的市值占比也有所下降。ETH 正面临着多重挑战，一方面，ETH ETF 推出后一直面临不断的抛压，L2s、流动性再质押等新叙事的出现也未能提振 ETH 价格，这说明 ETH 对其生态上的价值捕获能力较为有限；另一方面，其需要应对 Solana、TON 等新崛起公链的挑战，从 3 月开始，Solana 与以太坊每日网络费用的比率处于波动上升的趋势，目前由年初的 5 左右的水平上升至目前 25 左右，峰值曾高达 135，表明了相比以太坊，Solana 网络活动的活跃程度正在逐步超越以太坊。

图 20：BTC 市占率 

图 21：以太坊与 Solana 链上网络交易费用（美元） 

（注：Solana Ratio 为 Solana 与以太坊每日网络费用的比率） 

Meme 先发制人 

Meme 是本周期表现最亮眼的板块之一，在 3 月上涨行情中，Meme 板块先于 BTC 上涨约 1 周左右的时间，这与以往周期有所不同。Meme 板块今年以来回报率高达 757%，峰值高达 9564%，排名第二的是大选相关板块，今年以来回报率为 568%。 

图 22：各热门叙事板块今年以来收益率，Meme 板块以 7.57 倍回报位居第一 

弱化的 Altcoin Season 

上半年上涨行情中，Altcoin Season 指数的峰值远不如之前周期的水平。鉴于以下原因，本周期后半部分是否会再次出现 Altcoin Season 仍有待商榷，即便出现，预计强度也会有所减弱： 

1. 本周期 BTC 的强势主导地位； 
2. 由于本周期机构主体重要性逐步凸显，其风险偏好普遍较散户更低，可能导致 Bitcoin Season 后的获利资金并不必然流向 Altcoin 而是转换为稳定币或直接出场。 

图 23：Altcoin Season 指数 

六、未来半年展望 

展望未来半年，加密市场将在宏观流动性因素、美国大选、新叙事等多重因素的共同影响下，呈现出复杂而动态的发展态势。 

宏观因素 

美元流动性依然将是后续行情发展方向的第一主导性因素，BTC 过去的历史走势也展现了对该因素较高的敏感性。在通胀压力、利率政策不确定性及全球流动性收紧等因素的影响下，传统金融市场的波动性可能传导至加密市场。短期来看，降息周期已经开启，但美联储在降息幅度及速度上仍保持谨慎性和灵活性，加之消息层面利好带来的短期效应具有边际递减性，9 月、10 月继续波动行情的概率较大。中长期来看，鉴于 BTC 价格与利率水平的负相关关系，随着宽松政策逐步发挥作用及市场情绪回暖，待更多机构和散户投资者资金实际流入市场后，将会推动本周期第二波的价格上涨。  

大选 

根据目前民调结果，大选结果在 11 月前依然存在较大不确定性，加密货币对本次大选中的影响似乎比以往都更重要。虽然难以估计具体的加密货币支持的竞选资金规模，但从加密友好程度上来说，共和党候选人特朗普显然和加密群体走得更近。短期来看，11 月大选结果尘埃落定前，市场依然会持续消息层面的交易模式：大选相关，尤其是与特朗普相关的利好消息将显著刺激市场上涨，而选情胶着期间，价格可能面临下跌风险。中长期来看，只有与 BTC 相关政策（诸如将 BTC 作为储备资产等政策）的实际落实，才会真正影响市场上真实的买方需求，形成中长期的上涨动力。 

新叙事 

BTC 可扩展性与 BTCFi 

上半年已经见证了铭文的繁荣以及 BTC 网络生态的快速发展，随着下半年一些 BTC 可扩展方案的逐步落地，BTC 可扩展方案及 BTCFi（比特币去中心化金融）有可能成为新的叙事。这可能为比特币引入更多的应用场景，吸引更多用户，并有助于比特币从「数字黄金」向「数字金融基础设施」的角色转变。 

与物理世界的连接 DePIN 

DePIN（Decentralized Physical Infrastructure Networks）是旨在通过区块链技术连接物理世界的基础设施，是区块链大规模应用方面最具潜力的方向之一。随着基础设施不断成熟以及加密群体的不断扩大，DePIN 将会再次进入大众视野。 

结语 

纵观历史 BTC 减半周期，通常来讲，历史新高会出现在减半后的 12～18 个月。展望未来半年，加密市场将在宏观经济、美国大选和新兴叙事的多重作用下，呈现出多变的走势：由于利率政策及大选结果的不确定性，9 月、10 月持续震荡行情的概率较大。而 11 月后，随着宽松政策逐步实施和大选结果的尘埃落定，机构资金的流入和新叙事带来的增量零售需求将推动本周期开启第二阶段的上涨行情，预计这轮周期高点在 10 万 -12 万美元，时间轴上 2025 年上半年概率较大。从上半场的情况来看，本周期的波动相比以往周期已有所下降。