牛市是兑现利润的舞台，熊市是收集筹码的战场。

撰文：Metrics Ventures

2018 年深冬，我在青海戈壁滩考察某光伏电站。零下 20 度的寒风里，总工程师指着成片停摆的光伏板说：「这些是上一轮扩张的遗产，等市场出清完毕，新技术才会破土。」此刻凝视着 Binance 山寨币榜单，那些横盘许久的 K 线竟与当年光伏板阵列惊人相似。

加密市场正经历着与传统产业别无二致的周期轮回。如同 2012-2016 年光伏产业淘汰赛，CEX 山寨币市场已进入残酷的出清阶段：大量 2021 年明星项目日成交量跌破千万美元，FDV 中位数较峰值蒸发超 7 成。这恰似当年光伏、互联网、煤炭巨头从百元股跌落仙股的轨迹。

但周期律的残酷背面总藏着厚礼。正如隆基股份在行业冰点押注单晶硅技术，当下山寨币市场的至暗时刻，正孕育着破局动能：

1. 估值逻辑重构：VC 的「纸面富贵」与杠杆绞杀

2021 年牛市顶峰，一级市场 VC 如同疯狂囤煤的投机商：

• 估值泡沫：风险资本（VC）对种子轮项目估值中位数达 8200 万美元（Messari 2022 年报），较 2017 年周期膨胀 16.4 倍（对比 2017 年同类项目仅 500 万），导致代币上线 CEX 时早已透支 10 倍空间；
• 杠杆爆雷：Genesis 等机构在上个周期提供 100% LTV 的 BTC 抵押贷款，催生套利循环：机构抵押 BTC→获取稳定币→配置高β代币。 庄家可以抵押 BTC 买山寨币，形成虚假繁荣。但随着 2022 年 Genesis 暴雷，2022 年抵押品价值击穿平仓线引发链式清算，这条「资金输血管」被斩断，山寨币市场沦为一级市场抛售垃圾股的屠宰场。

2. 出清进行时：加密行业出清周期永远快于实业

经历两年洗牌，我们已经可以观察到的市场信号有：

• 市场情绪触底：CEX 山寨币平均市值已然接近跌至 2020 年水平，2022-2024 上市的多个项目市值缩水 80% 以上；散户离场率达历史峰值，散户持币地址 90 天活跃度降至 12.3%（Santiment），接近历史冰点值；CEX 山寨币恐惧贪婪指数持续 15 周低于 20，达 2020 年 3 月来冰点
• 新赛道的孕育：尽管传统做市商收缩，但子母币，链上 dex 池子锁定流动性等新机制正在重建杠杆飞轮通道，AI 和 Crypto、合规化和 Crypto 正在尝试孕育新的产业动能。

结论：现在的山寨币市场，像极了 2015 年左右的煤炭股——产能出清快速进行，市场热度下滑迅速，利空利好不再能引发产业波动，还面临了全市场眼中的替代板块（DEX）吸血，但太阳底下没有新鲜事，投资的第一性原则永远是流动性和便宜，废墟中藏着被错杀的金矿，我们相信优质项目只待行业出清中沉淀出彩。

山寨币资金暗战：CEX 估值进入震荡寻底阶段，DEX 新大陆的曙光

1. CEX 困局：VC 毒丸未消，出清进入后半场

中心化交易所的山寨币，本质是一级市场估值泡沫的「接盘侠」：

• 定价权争夺：2021 年 VC 以 10 亿估值投的项目，如今二级市场只认 1 亿市值，中间 9 亿成了「估值断层」（案例：某项目种子轮估值 2 亿，上线币安后流通市值仅 4000 万）；
• 资金堰塞湖：BTC ETF 带来 170 亿美元增量资金，但因风控收紧，做市商无法像过去通过抵押 BTC 加杠杆，资金滞留在新的交易场所内，CEX 山寨币沦为「干涸河道」，进入了亏钱效应的负反馈循环。

2. DEX 破局：二级定价权革命

去中心化交易所正在重写游戏规则：

• 传统路径：VC 定价→交易所上币→散户接盘
• 估值倒挂：在 DEX，散户能用 VC 1/10 的价格买到全流通代币
• 估值重构机制：DEX 市场通过 AMM 算法实现价格发现，典型项目上市溢价率较 CEX 低 73.5%（Dune Analytics）；DEX 吸血 CEX 流动性在催生资产定价的新范式：社区共识→DEX 流动性证明→CEX 被动上币
• 共识裂变：当小众概念（如 AI Agent）通过社区传播变成大众共识，筹码流转就从「庄散互割」（PvP）升级为「增量涌入」（PvE）。典型案例：
• Virtual：从 DEX 小圈子爆红，到被 Grayscale 列入观察名单，市值三个月涨 20 倍；
• AI16Z：社区模仿 a16z 投资逻辑包装项目，吸引传统科技圈资金入场。

核心逻辑：CEX 是「国企甩包袱」，DEX 是「民企借壳上市」——前者等政策救市，后者靠群众运动。

三、CEX vs DEX：两套生存法则，两类财富密码

1. CEX 策略

• 捡烟蒂股：只买市值 5000 万 -2 亿、有真实产品和社区、项目方拥有核心定价权的项目，避开「仙股」（日均成交<100 万美元）；
• 等待产业周期：参照煤炭股历史，2025-2026 年布局，流动性宽松周期等待市值回归周期兑现收益，抓住产业趋势核心标的（案例：2020 年买入 MKR 200 美元，2021 年抛售 6000 美元）；
• 流动性套利：在连续的市场行情中，全流通代币在不同 CEX 的流动性支持下往往体现出线性变化的特征，在情绪冰点中往往存在市值区间的错误定价机会，可以用于流动性和情绪套利。此刻，我们认为 ETH 在享受与比特币相通的美元体系流动性前提下存在显著的错误定价博弈机会。

2. DEX 策略

• 早期狙击：
• 500-2000 万市值：重点考察团队背景、Github 代码 / 产品质量、筹码吸 / 派发信号；
• 2000-5000 万市值：CEX 上币预期（如某 DeFi 项目被币安纳入观察名单后，DEX 价格先行暴涨 300%）；
• 社区赋能：观察 Meme 币的共识建设，以 AI Agent 赛道为例，代币 SocialFi 指数（社交平台提及频次 / 流通市值）每提升 1 单位，对应 47.8% 超额收益（LunarCrush 数据），捕捉 PvP 转 PvE 的关键拐点；

结语

暮色中的青海光伏基地，新一代双面组件正在落日余晖中蓄能。山寨币市场是一座巨型金矿，但多数人带着淘金梦进来，揣着碎石渣出去。

加密市场的周期齿轮从未停转，那些在寒冬中打磨利器的项目，终将在流动性黎明破晓时，折射出最耀眼的光芒。而我们所要做的，不过是像资深矿工那般——在别人弃坑时校准罗盘，在行业苏醒前备足弹药。唯有把挖煤人的耐心、赌徒的狠劲、会计的算力结合起来，才能从废墟中掘出真金。记住：牛市是兑现利润的舞台，熊市是收集筹码的战场——而现在，正是背起箩筐、低头捡矿的黄金时刻，坚定看好此时此刻的 ETHBTC 汇率对交易机会及未来一年内的山寨建仓黄金时机。