本文从法律角度对 SEC 的指控做出较为详细的分析并预判案件走向和后续可能产生的影响。

撰文：肖飒法律团队

最近几天，海外虚拟资产圈里接连出现了几件影响力颇大的事件，美国两个虚拟资产主要监管机构：美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，以下简称「SEC」）和美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，以下简称「CFTC」），前后脚对虚拟资产重拳出击。

先是 SEC 在纽约法院起诉了火某币实控人孙某某（Justin Sun）及其所控制的三家全资公司 Tron Foundation Limited、BitTorrent Foundation Ltd.以及 Rainberry Inc.涉嫌（1）未经合规注册就向公众提供和销售加密资产证券 Tronix（即 TRX 币）和 BitTorrent（BTT 币）；（2）通过大量的洗售交易（wash trading）欺诈和操纵加密货币二级市场。随后，CFTC 也不甘示弱，向币圈另一大佬赵某某（CZ）发难 ，起诉其本人及旗下的全球头部加密资产交易平台 Binance Holdings Limited、Binance Holdings（IE）Limited 和 Binance（Services）Holdings Limited 违反了美国商品交易法（CEA）和 CFTC 的其他规定，未按要求进行合规注册且故意逃避监管。

我们一次先讲一件事，今天我们就将目光放到证监会与火某币、孙某某那边，从法律角度对 SEC 的指控做出较为详细的分析并预判案件走向和后续可能产生的影响。

一、 SEC 指控了什么？

如前所述，如果我们将 SEC 长达数十页的起诉书精简为重要信息可以发现，SEC 主要指控了孙某某及其实际控制的三家法人实体主要存在两项严重违反美国《证券法》及 SEC 监管规则的行为：

（1）未按照美国《证券法》规定注册和履行其他监管义务，就公开向美国公众发行和出售加密资产证券Tronix（TRX）和 BitTorrent（BTT）；

（2）孙某某通过一系列的做市营销行为，包括利用由自己人控制的账户进行广泛的洗售交易（也就是自买自卖行为）抬升币价、利用「赏金计划」（bounty programs）给名人（演员、明星、网红等具有广泛网络影响力和号召力的人）送钱打广告，以提升该虚拟币的影响力。涉嫌欺诈和操纵证券市场。

二、 未经注册发行和销售证券

首先我们要明确一个前提，加密货币是不是证券？按照美国 1933 年证券法的规定，「证券」一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其他矿产小额利息滚存权，或一般来说，被普遍认为是「证券」的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书，或认股证书或订购权或购买权。

可见，美国证券法对于「证券」的定义是非常宽泛的，对于传统的股票、债券等还好说，但如果是加密货币这种新型资产，那么光靠上面的定义就完全没法得出一个确定的结论。此时 SEC 就引入了一个叫做「豪威测试」（Howey Test）的判断标准，用来确定一个东西到底是不是证券。如果在测试中得出肯定的结论，那么该资产就要受到美国 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》关于证券信息披露和注册要求的约束。

豪威测试来自七十多年前，美国最高院的一个著名判例：SEC 诉 W.J. Howey 公司案（SEC v. W.J. Howey Co.），简单来说就是一家叫豪威的公司将大片的柑橘园卖给了佛罗里达州的一些有钱人，然后这些买家再通过租赁合同将土地租回给豪威公司，由公司的工作人员来实际经营果园并代表买家来出售水果，最后双方按比例分享收入。这样一来，豪威公司不仅成功取得了融资并能在后续通过经营柑橘园获得分成收益，有钱没技术的买家们通过投资获取了一个有价值的资产和一笔稳定的收益且不需要自己实际去种地，实现双赢。

但是，美国最高院认为，这种经营模式下（回租安排）的买卖和租赁合同并不单纯，在公司与买家之间实际上构成了一种投资法律关系，双方所签订的实际上是一个投资合同。美国最高院在判例中确定了如下规则：

判断是否为投资合同（证券）的四大条件：

1. 是否为金钱（money）投资；

2. 是否投资期待利益（profits）的产生；

3. 该投资是针对特定事业（common enterprise）的；

4. 利益的产生源自发行人或第三人的努力而非购买者本人。

需要注意的是，该定义中的「金钱」（money）的概念在后续的一系列判例中不断扩大，基本上只要有价值的资产都可被视为金钱投资。最关键的是第四条，即「利益的产生源自发行人或第三人的努力而非购买者本人」换言之，如果购买者自身的行为将决定盈利是否产生，那么该等投资就不构成证券。在司法实践中，美国法院采用「实质性审查」的原则，直接审查投资行为的实质，与我国金融监管机构的「穿透式监管」异曲同工。

我们可以直接给出一个较为确定的结论：在该测试下，孙某某及其实控公司发行的 Tronix（TRX）和 BitTorrent（BTT）两种加密货币可被认为美国 1933《证券法》及 1934《证券交易法》意义上的「证券」，因此需要符合法律和 SEC 的监管规则。具体而言，孙某某未经注册发行加密货币和空投加密货币的行为，违反了 1933《证券法》第五节的要求（Section 5 of the Securities Act of 1933）。

1933《证券法》第五条规定非常复杂，飒姐团队在此简要为大家讲解：该条规定，只要一个构成「投资合同」的证券产品未经注册和出具合法的注册报告书，就在美国的州际贸易中利用任何交通或通讯手段、工具，邮寄或通过任何媒介或方式出售这种证券或导致这种证券在洲际贸易中传递就属于非法发行和出售证券的行为。

孙某某的加密货币未经注册就大规模向包括美国公民在内的加密资产钱包地址进行空投，就构成了违反《证券法》的行为。

三、 非法做市涉嫌欺诈和操纵证券市场

在该项指控中，SEC 主要将火力瞄准了孙某某在宣传和营销 Tronix（TRX）和 BitTorrent（BTT）两种加密货币时实施了两种违法行为：

（1）隐瞒了花钱请明星网红隐瞒在社交媒体账户上推广 TRX 和 BTT 两种虚拟货币的行为，该行为误导公众认为这些明星网红对 TRX 和 BTT 有「无偏见的」（unbiased）的投资兴趣，从而在未经适当信息披露的情况下吸引投资者。

（2） 从 2018 年 4 月到 2019 年 2 月期间，孙某某指示员工在由其控制的两个加密资产交易平台账户之间进行了超过 60 万笔自买自卖的清洗交易，每天的交易数在 450 万至 740 万 TRX 币之间，创造该加密货币流动性高、虚假繁荣的假象以吸引投资者。

关于第一项非法宣传的行为，飒姐以前就跟大家说过，美国网红做付费推广的如果是一个具有投资风险的金融产品，那么必须明确向粉丝进行披露（要详细到自己这个推广到底收了多少钱），否则将会面临严重的法律风险。

美国《联邦贸易委员会法案》规定，网络付费推广必须在促销推文中做出明确的披露。披露甚至需要达到收费细节的程度。如果是视频推广，博主必须在整个推广视频中全程标注披露，不能只在片头或片尾展示。网红在推广虚拟资产时，如果未披露自己与项目运营方存在有偿商务合作，可能会违反《联邦贸易委员会法案》，面临行政处罚。典型的案例是美国名媛金卡戴珊（Kim Kardashian）行政处罚案，该网红由于与某虚拟资产服务提供商合作在社交平台上推广了一种加密货币被罚 126 万美元。卡戴珊在信息披露方面仅标注了该推广是广告，但未披露其获得了 25 万美元的推广费。目前孙某某事件中一同被 SEC 起诉的 8 位名人，已经同意与证监会和解。

而第二项非法做市欺诈和操纵证券市场的行为重点还是在老生常谈的「洗售交易」上。所谓洗售交易，指的是早已存在在传统证券市场上的虚假交易形式，一笔交易或一系列交易看上去确实是在买入和卖出资产，从数据上看资产也确实在流动，但其实这些交易皆出自同一人、同一主体或存在特定利益关联的关联方，也就是俗称的自买自卖。

洗售交易广泛地存在于金融产品、加密货币和 NFT 等一切存在炒作空间的地方，往往会导致投资者对投资品的实际盈利能力、投资收益等产生误判。因此，普遍被世界各国金融监管主体严厉打击。此次 SEC 已经提出了足够多的证据起诉孙某某清洗交易并操纵证券市场，如果证据属实，不出意外的话孙某某将会为此行为付出巨大代价。

写在最后

无论是 SEC 还是 CFTC 的案件，目前都还处于早期阶段。飒姐团队建议大家先保持密切关注，让子弹再飞一会儿，才能更好的看清案件事实与美国监管机构的监管思路。美国 SEC 高管近期的一句名言较为准确的概括了监管机构的行动原则：「虽然我们对相关技术持中立态度，但在投资者保护方面我们绝不中立。」可见，基于投资者保护的目的，未来一段时间内美国将会持续对虚拟资产（飒姐团队提示：包括加密货币和 NFT 在内）进行更加强力的监管。

以上就是今天的分享，感恩读者！