以太坊越来越值钱了。

原文标题：《Fundamental Value in Crypto Part II: Valuing Smart Contract Platforms》

撰文：Grayscale

编译：达瓴智库

像以太坊（ETH）这样的智能合约平台（SCP）通常被称为 Decentralized 计算机，而像比特币这样的支付型加密资产是更简单的 Decentralized 账本。本文，我们将分析智能合约平台的独特特征，讨论它们的原生 Token 与比特币等传统支付加密资产有何不同，并通过考察供需因素提出一个估值框架。

什么是智能合约平台

「以太坊和比特币之间的最大区别在于比特币是一个平台，其生态系统的价值来自于货币价值。但在以太坊中，货币的价值来自于生态系统的价值。」—— Vitalik Buterin（以太坊创始人）

虽然像比特币这样具有支付性的资产可以跟踪地址之间的交互数据，但像以太坊这样的智能合约平台还允许交易存储、检索和计算任意的数据。智能合约平台允许开发者编写智能合约的代码来进行链上计算操作。这样一来，他们允许开发者创建 Decentralized 的应用程序（DApps），可以将传统意义上需要人工的部分过程自动化。例如，智能合约使用户能够在没有人工操作的情况下几秒钟内即时存入抵押品和借入资产，而不是在传统银行经历长达数周的流程才能获得贷款。使用智能合约的好处很多：通过与中立的代码片段而不是人工进行无意义的交互，许多过程可以变得更便宜、更快速和透明。

本文，我们主要将以太坊作为案例研究，因为它是在用户、交易量、转让总价值和建立总项目方面最活跃的智能合约平台。

图：以太坊指标

基本原理

评估智能合约平台的框架类似于一件商品——它是一种可消费的资源平台。随着对商品的需求增长，人们愿意支付的价格通常也随之增加。同样，鉴于许多 SCP 需要用户燃烧原生 Token（我们通常称为 gas 费）以进行交易，像 ETH 这样的原生 SCP Token 的价格通常与网络的效用相关：随着网络上交易数量的增加，燃烧的 Token 数量也会增加，导致市面上可用的供应减少，潜在的 Token 价值更高。随着更多有用的 Decentralized 应用程序（DApps）被部署到 SCP 上，对支付交易的本地 Token 的需求可能会增加。

供应 / 经济模型

与比特币类似，以太坊的供应机制也是预先编程好的。然而，与比特币不同是，以太坊的供应机制经历了多次变化。让我们来回顾这两个主要的里程碑。

以太坊供应动态的主要里程碑

1、2021 年 8 月 -- 实施基础费用销毁。以太坊最初创建时，ETH 供应是以每个区块 2 个 ETH 的形式分配给 miner 的，并且 100% 的交易费都归 miner 所有。

当伦敦升级版推出时，实施了一个费用烧毁机制，其中包括了以太坊改进建议 1（EIP）1559，导致基础交易费用被销毁，而不是分配给 miner。由于更多的交易费用被销毁，以太坊的通货膨胀率降低了。

图：自 EIP-1559 以来销毁的 ETH 总量

2、2022 年 9 月——合并 + 取消 miner 奖励。合并后，miner 不再收到区块奖励。取而代之的是，验证者收到质押收益作为拿出他们的以太坊来验证交易的奖励。与 mining 不同的是，如果成功 Mining 到了区块，他们会得到每个区块 2 个 ETH 的固定奖励，而质押则为所有盯盘质押者提供一个可变的质押利率，这取决于整个生态系统的 ETH 质押总量。较高的 ETH 押注量为每个押注者带来较低的年费率（APR），反之亦然。截至 2022 年 12 月，一个 ETH 投资人的年化利率为 4%，总投资额为 1590 万 ETH。

图：ETH 质押年化与 ETH 质押存款总额

简单的供应动态变化模型演练

考虑到这两个事件，投资者可以形成一个关于供应动态变化的模型。

1、框架：首先，创建两列：合并前和合并后。这是为了比较合并前与合并后的通胀。

2、供应：创建一个供应部分，并通过质押奖励和 mining 奖励来分解膨胀。

• 质押奖励：质押自 2020 年 12 月开始开放，收益率约为 4%。由于有大约 1590 万个 ETH 被锁定在质押合约中，每年的质押奖励总额为 1590 万个 ETH * 4%，即每年约 63.6 万个 ETH。
• Mining 奖励：Mining 奖励只存在于合并前，每个区块提供 2 个 ETH。鉴于每天平均有约 6,250 个区块，以及一年有一年 365 天，2ETH/ 区块 *6250 个区块 / 天 *365 天 / 年=约 460 万 ETH/ 年。Mining 奖励在合并后消失。

3、需求：这可以通过估计每天燃烧的 ETH 的平均数量来计算。我们可以用 1500ETH/ 天作为基础假设 4/1500ETH/ 天 *365 天 / 年=每年约 55 万 ETH 的燃烧量。

图：ETH 的发行模型

通过将以前的工作证明的发行量与权益证明的发行量进行比较，我们可以应用模型的假设，看到总发行量年化下降了 98% 以上。

图 5：ETH 年度发行量变化

ETH 发行量的变化相当于三个以上的 BTC 减半。假设以太坊生态系统在未来发展，交易费数量增加带来的 ETH 销毁可能超过发行量，有可能导致 ETH 成为一种通缩资产。跟踪以太坊协议即将发生的变化，并了解这些变化对总供应量的影响，对任何潜在的投资者来说都是至关重要的。

与大多数支付加密资产（如比特币）在供应动态方面没有发生重大变化不同，由于在更复杂的基础设施上工作，SCP 似乎对其代码库进行了更多重大更改。因此，某些结构性动态如供应偶尔会发生剧烈变化。作为一个投资者，了解供应动态的巨大变化的二阶效应是很重要的。例如，在 Token 通胀大幅下降后（如 EIP-1559 和合并后），想象一个场景，人们认为以太坊的内在价值是相对稳定的。鉴于每年来自 miner 的约 450 万 ETH 的抛售压力减少到零（因为 miner 不再获得区块奖励），并假设市场价格在短期内保持相对稳定，人们可以提出这样的问题。

• 「如果一年没有 450 万 ETH 的抛压，如果需求保持不变，价格会发生什么？」
• 「如果需求不变，但 ETH 变得通缩，价格会怎样？」

如果投资者认为市场还没有对较低的 Token 通胀率的全部影响进行定价，他们认为影响是看涨的，他们可以买入该资产。

虽然前面两个变化（EIP-1559 和合并）代表了供需动态最明显的变化，但并不全面。其他可能影响这些动态的变化包括。

1、货币政策的变化：如果以太坊网络改变其创造新 ETH 的方式，这极有可能会影响 ETH 的供应，从而影响其价格。随着越来越多的人和组织希望使用以太坊，这可能会增加对 ETH 网络的需求。

2、用例的变化：如果以太坊代码库被修改，扩大了可以在该平台上建立的应用程序的范围，这可能会增加对 ETH 的需求，因为更多的人和组织希望使用以太坊网络。

3、对网络可扩展性的变化：如果以提高网络可扩展性的方式修改以太坊代码库，这可能会增加对 ETH 的需求，因为更多的人和组织能够使用用于 decentralized 应用程序的以太坊网络

Token 分配

在了解供应动态时，也应考虑原生 Token 分配和解锁期。对于大多数 SCP 来说，创始团队通常将一部分 Token 分配给他们自己和其他内部人员，以资助项目的初期阶段。这些 Token 通常在若干年内释放完毕，但不同的团队有很大差异。如果出于长期考虑而想要购买某种 Token，那么在等待期（此时创始团队可能面临更高的抛压）之后进入 Token 头寸可能被证明是对投资者有利的切入点。下表概述了各种 SCP 的私有 Token 分配和经济模型。

图：各种 SCP 的高级 Token 经济学

需求

量化指标

我们在上面的发行模型中使用了每天燃烧 1500 个 ETH 作为需求的代表，但这种需求的一些基本因素是什么？下面我们研究一些可以用来确定需求的量化指标。

要监控的一些量化指标包括：

1、发展路线图：区块链网络的发展路线图可以洞察项目的长期愿景和方向。人们需要了解以太坊网络的发展重点和目标，以及它们如何随着时间的推移影响网络。

2、社区参与：一个区块链网络的社区的实力和参与度可以作为其健康和长期前景的指标。

3、监管环境：区块链网络运行的监管环境可以对其发展和采用产生重大影响。了解围绕以太坊的监管环境以及它在未来可能对该网络产生的影响是很重要的。

4、机构采用：大型或现有金融机构计划提供某些服务的公告，从长期来看可能对价格有利，因为这些平台拥有大量的用户，他们可能是增量的净买家。

案例分析

由于以太坊的价值与 DApp 的使用相关，了解哪些用例在用户生态系统中找到了利基是非常有用的。了解在以太坊上获得成功的应用程序的范围，可以帮助我们确定在未来更广泛使用的情况下需求可能会增长的领域。

图：以太坊 DeFi 龙头 DApp 的总锁定价值

Decentralized 交易平台 / 自动做市商 (DEX）

想象一下，Alice 和 Bob 想交易一些数字资产，但他们不想使用传统的交易平台，更愿意避免可能与 Centralized 实体一起出现的风险。相反，他们决定使用非 Centralized 交易平台（DEX），这是一个允许他们相互交易资产的平台，不需要 Centralized 交易平台。与传统交易平台相比，DEX 有一些优势。

鉴于这是一项允许无许可资产交易的技术，如下面的图 8 所示，受欢迎程度已经大大增加。

图：Uniswap 的累计美元交易量

尽管 DEX 仍处于起步阶段，与 Centralized 交易平台相比，在功能和用户体验方面仍有欠缺，但 Uniswap 在以太坊上的 DEX 总量在 2022 年 5 月达到了 3500 亿美元以上，表明与市场契合。随着 DEX 的不断发展和逐步完善，它们将从 Centralized 交易平台手中夺走更多的市场份额。

借贷协议

想象一下这样一个场景：Alice 想从 Bob 那里借 XYZ 但不出售她的 ETH。Alice 向协议发送一些 ETH 作为抵押品，这是一个安全保证金，如果 Alice 不偿还贷款，Bob 可以用这笔保证金来弥补任何损失。Bob 同意借给 Alice XYZ，而借贷协议使用智能合约来处理贷款条款和还款计划。智能合约自动跟踪贷款，包括 Alice 欠多少钱，利率和还款时间表。当 Alice 偿还贷款时，智能合约会自动将抵押物返还给她。一旦贷款全部还清，智能合约就会将贷款标记为完成，整个过程就结束了。

下图中，像 Aave 这样的协议使用智能合约为用户提供各种金融工具，包括稳定利率贷款、可变利率贷款和计息贷款。通过智能合约，像 Aave 这样的借贷协议为用户提供了一种自动化的方式来获得过去只有传统银行提供的各种金融服务，以及获得传统金融中尚不存在的闪电贷。

图：Aave 借贷协议

与 DEX 一样，借贷协议也越来越受欢迎，过去两年使用 Aave 作为代理存入了价值数十亿美元的 Token：

图：Aave 总锁仓量

借贷协议还提供了 Decentralized、隐私和可访问性等优势。此外，借贷协议相对于传统贷方的其他优势包括：

• 速度：贷款是即时抵押的，因此用户可以立即借款而不会延迟，这与传统贷方打交道不同。
• 自动执行：还款计划、利息支付和清算均由协议智能合约自动处理。
• 收益：借出加密资产以获取利息允许用户从借贷需求中赚取收益。
• 透明：贷款清算价格、抵押金额、借款利率和利率对用户完全透明，任何人都可以在链上验证余额。

这些都有风险。其中一个例子是，在成为抵押品之前，需要对资产的流动性进行审查。允许交易量不多的资产作为抵押品可能不利于借款人的资产。

DApp 研究

各种 DApp 有不同的用途；在研究项目时，没有一种放之四海而皆准的方法来衡量需求。但是，使用像 Dune Analytics 这样的免费数据资源可以帮助投资者关注 DApp 行业特有的特定指标。例如，如果有人想查看以太坊上无抵押信用协议市场的总规模，他们可以在 Dune.com 上搜索「无抵押信用协议」，并找到各种仪表板来跟踪各种无抵押信用协议指标，比如创造的贷款总额 、主动贷款等

图：Dune Dashboard 截图

如果投资者想弄清楚 SCP 的潜在需求是否具有粘性，使用像 Dune 这样的工具可以让用户绘制各种类型的图表来衡量各种协议的使用情况。假设总体上看，数据显示消费者 DApp 的高粘性和使用率，它可以作为支持长期投资 SCP 的一个因素。

竞争形式

虽然以太坊占据了市值和锁定总价值的大部分，但还有其他智能合约平台直接与以太坊竞争：

• Solana 是一个智能合约平台，专为速度和低交易费用而设计。Solana 基金会声称有能力每秒处理 65,000 笔交易，比许多其他智能合约平台更快。
• Avalanche 作为专注于 Decentralized 金融和游戏的区块链，号称每秒可以处理数千笔交易，并且与以太坊完全兼容。开发人员可以轻松地将应用程序从以太坊移植到 Avalanche。Avalanche 区块链架构包括子网，子网是独立的网络，可以运行不同类型的 DApp。每个子网都是独立的，有自己的一套验证器、共识规则和治理结构，并且可以利用主网络的安全性和 Decentralized 特性。
• Polygon 利用与以太坊主链兼容的侧链架构。由于与以太坊的兼容性，以太坊开发人员可以更轻松地将他们的 DApp 移植到 Polygon 上，这使得 Polygon 生态系统得以快速发展。此外，与以太坊相比，Polygon 网络允许更快的交易速度和更低的交易费用。

图：领先的智能合约区块链的活动

投资者清单

一般信息

1、市场需求和采用：具有强大市场需求和采用的平台可能对投资者更具吸引力，因为这表明有强大的用户群和开发者社区使用该平台。

2、性能和可扩展性：可能需要考虑平台的性能和可扩展性，因为这会影响用户体验以及平台处理大量交易和用户的能力。

3、安全性：任何智能合约平台都应考虑安全性，因为漏洞或黑客攻击会给用户和投资者带来重大后果。

4、监管环境：了解平台运营的监管环境很重要，因为这会影响与平台相关的法律和合规风险。

5、团队和治理：平台的团队和治理结构也是需要考虑的因素，因为平台的领导和决策过程会影响其方向和成功。

6、生态系统和合作伙伴关系：平台生态系统的实力以及与其他公司和组织的合作伙伴关系也是其成功的关键因素。

经济模型

1、Token 发行与分配：Token 是如何发行与分配的？它是预先 mining 的，还是通过工作量证明或股权证明机制开采的？Token 是如何分发给早期支持者和开发者的，又是如何提供给更广阔的市场的？

2、Token 用例：Token 的主要用例是什么？它是用来支付交易费用，还是用作治理 Token 让持有者对平台决策进行投票？Token 是否用于激励某些行为，例如质押或为网络做贡献？

3、Token 供应：Token 的总供应量是多少，随着时间的推移预计会如何变化？是否存在最大供应量，或者 Token 将有无限供应量？

4、 Token 需求和采用：当前对 Token 的需求是什么，推动这种需求的因素是什么？该 Token 是否在平台生态系统中被广泛采用和使用，还是主要由投机者持有？

总结

智能合约平台的供应和需求动态受到一系列因素的驱动，包括市场需求和采用，性能和可扩展性，安全性，监管环境，团队和治理，以及生态系统和伙伴关系。

在供应方面，了解经济模式和潜在的升级可以为大型结构性转变提供背景，例如，分析 Ethereum 在 EIP-1559 和合并后的供应动态。在需求方面，通过 Defi Llama 和 Dune Analytics 等来源关注基本指标，如 DApp 产品的市场契合度，可以为投资者提供具体推动使用的因素。

了解这些因素以及它们如何相互作用，对于希望评估不同平台的投资潜力的投资者来说至关重要。就以太坊而言，供应时间表的下降与 DApp 应用的增长相结合，表明由于更广泛的宏观驱动的抛售，该 Token 可能被低估了。随着智能合约平台市场的不断发展，投资者必须了解最新的发展和趋势，以便做出明智的投资决定。