与 OP 快速上升的业务数据对应，OP 主链相对于 ARB 的估值在变得越来越有吸引力。

撰文：Mint Ventures

2023 年，坎昆升级无疑是继上海升级之后最关键的行业事件之一，受益于它的 L2 项目也是我们今年重点跟踪的赛道。

根据目前的消息，包含在 EIP4844 中的坎昆升级预计会在 2023.10-2024.1 之间进行，而两个主力 L2 项目 Arbitrum（后称 ARB）和 Optimism（后称 OP）的代币价格相继在上半年创出新高后经历了较深幅度的回调，目前或许仍然是布局的较佳时段。

当然，如果从市值来看，OP 的流通市值进入 2023 年后一直在屡创新高，而 ARB 则一直在低位盘整中。笔者尝试通过本文对以下内容进行梳理：

• L2 的价值来源和商业模式
• OP 和 ARB 竞争力和业务数据对比
• 坎昆升级如何大幅改善 L2 的基本面
• OP 的潜在风险

以下文章内容为笔者截至发表时的阶段性看法，更多从商业角度进行评估阐释，对 L2 的技术细节着墨较少。本文可能存在事实、观点的错误和偏见，仅作为讨论之用，也期待来自其他投研同业的指正。

1. L2 的价值来源和商业模式

1.1 L2 的价值来源和护城河

L2 与 L1 提供的产品近似，即：稳定、抗审查和开放的区块空间，我们也可以把它视为一种特质化的在链云服务。相比 L1，L2 区块空间的主要优势是其更加便宜。以 OP 为例，其平均 Gas 的成本仅仅是以太坊的 1.56%。

也正因为区块空间是特质化的云服务，这也意味着其满足的需求并不是普遍性的，大部分的互联网服务并不需要基于 L1 或 L2 运行。而在传统世界中约束重重、透明度不足的金融服务，在区块链上有着最为丰富的应用实践。

服务构建者和用户对于 L2 区块空间的需求，决定了 L2 价值的上限。

L2 与 L1 一样，可以构建起基于网络效应的护城河。

在 L2 上，用户规模越大、类型越丰富，人们在 L2 可以达成合作的难度就越低，新的服务模式也就越容易在这里萌芽，以进一步满足和引入用户进入这个网络，每一个新用户进入并在 L2 网络上驻留，都提高了这个 L2 网络对其他用户的潜在价值。

在 Web3 世界中，L1&L2 的网络效应强度仅次于以 USDT 为代表的稳定币，越是头部的 L1&L2 其壁垒越高，因此往往也会享受更高的估值溢价。

1.2 L2 的盈利模式

L2 的盈利模式清晰且简单，即一方面通过向可信的 DA（Data Availablity，数据可用性）层采购存储空间，对自己的 L2 数据进行备份（这样当 L2 运行出现问题时就可以通过备份数据进行还原），另一方面为用户提供更便宜的区块空间服务并据此收费，它的利润来自：L2 的收费（基础费用 +MEV 收入）- 给 DA 服务商支付的成本。

以 OP 和 ARB 为例，它们选择的 DA 层就是以太坊这条去中心程度最高、可信度最强的 L1，通过向以太坊支付 Gas，将自己经过压缩后的 L2 数据在以太坊上进行储存。它们收取的费用就是用户（包括普通用户和开发者们）使用它们的 L2 时支付的 Gas 以及 MEV 收入，后者减去前者，就是它们的毛利润。

之所以说是毛利润，是因为这部分利润尚未扣除项目其他的支出，比如人力成本开支、给生态的奖励，营销行为的支出等等。

排序器在 L2 业务流程中的作用

L2 的费用收取和 L1 的成本支付都由 L2 的排序器（sequencer）执行，利润也归于排序器，而目前 OP 与 ARB 的排序器均由官方运行，利润也归于官方国库。当然，中心化的排序器意味着极高的单点风险，OP 和 ARB 长期都有将排序器去中心化的承诺。

而去中心化排序器的机制很有可能以 POS 机制运行，即去中心化排序器们需要质押 L2 的原生代币如 ARB 或 OP 作为信用押金，当未能履行职责时押金会被罚没（slashed）。普通用户们可以自己质押作为排序器，也可以使用类似 Lido 提供的质押服务，由用户提供抵押代币，由专业、分散的排序器运营方执行排序和上传服务，而质押用户可以分得大部分排序器获得 L2 费用和 MEV 奖励（Lido 的机制下是 90%）。

届时，ARB 和 OP 代币将获得除了单纯治理之外的经济价值赋能。

1.3 ARB VS OP

OP 的竞争优势

ARB 自推出以来，在 L2 的各类业务数据上一直明显好于 OP，根据前文提到的 L2 网络效应，ARB 作为头部 L2 拥有比 OP 更强的竞争力，应该享受更高的估值溢价。

但这一点在 OP 在今年 2 月提出 Superchain 战略，并开始力推 OP stack 之后开始逐渐改变。

Op stack 是一个开源的 L2 技术栈，意味着其他想要运行 L2 的项目可以免费使用它来快速部署属于自己的 L2，大大降低了开发测试的成本。Superchain 是 OP 描绘的未来蓝图，采用了 OP stack 的 L2 们，由于技术架构上的一致性，彼此之间可以实现安全、高效、原子层面的信息和资产的通信与交互，类似于 Cosmos 的「互联链」（Interchain），这称之为 Superchain。

OP stack 和 Superchain 推出后，首先获得了 Coinbase 的采用，其采用 OP stack 构建的 L2 Base 与 Superchain 战略一起在 2 月官宣，8 月 10 日已正式上线。有了 Coinbase 的示范效应，而后 Op stack 获得了越来越的项目采用，比如 Binance 的 opBNB，Paradigm 投资的 NFT 项目 ZORA、Loot 生态项目 Adventure Gold DAO、由 Gitcoin 支持的公共物品服务项目 Public Goods Network（PGN）、头部期权项目 Lyra、知名链上数据看板 Debank，甚至是原来作为 L1 的 Celo 都选择了 OP stack 作为自己的 L2 的方案。

曾经的 L2 项目的服务对象是使用自己区块空间的用户，Superchain 和 OP stack 则把用户的定义扩大至 L2 的运营方们，从一门 2C（这里把 L2 的开发者也定义为 C）的生意，变成了一门 2B2C 的生意，这为 OP 构建了新的价值来源和护城河：

• 多链网络效应。把网络效应中「网络」的定义从单链拓展至「多链网络」，多链之间通过标准一致的 OP stack 进行资金和信息的跨链链接，由 L2 运营方们负责用户的引入和运营，做大「多链网络」的总用户人口，多链网络总人口的增加同样提升了该网络对网络内每一个用户和每一条 L2 的价值。
• 规模效应。固定的技术基建成本（比如 OP stack 的升级和维护）由 OP 承担，但其他 OP stack 的使用方提供的反馈和改进也进一步提高了 OP stack 的质量，这降低了单链的技术维护和升级、排序器和索引激励的成本，提升了对潜在 L2 方案采用者的吸引力。
• 利益共同体。把更多的 Web3 产业巨头引入 OP 生态内，由于利益的一致性，更容易获得它们在技术、用户、开发者、投资等多个方面的支持。

从单链生态升格至互联链生态，OP 不但受益于全链用户数和开发者数的增长预期，其 OP 主链的主要业务数据也在持续逼近甚至反超曾经遥遥领先于它的 ARB，比如：

a.月活跃地址数：OP/ARB 的周活跃地址从低位的 32.1% 上涨至如今的 73.6%

数据来源：tokenterminal

b.月 L2 利润：OP/ARB 的 L2 利润从低位的 16.4% 上涨至如今的 100.2%（反超）

数据来源：tokenterminal

c.月交互次数：OP/ARB 的月交互次数从低位的 22.4% 上涨至如今的 106.5%（反超）

数据来源：tokenterminal

d.链上资金量：OP/ARB 的链上 TVL 从低点的 1/3 上涨至目前的 1/2

OP 链上资金 TVL，3 月为 20 亿左右，目前为 30 亿左右

ARB 链上资金 TVL，3 月为 60 亿（最高冲到 70 亿）左右，目前仍然为 60 亿左右

数据来源：https://l2beat.com/

OP 与 ARB 的估值对比

与 OP 快速上升的业务数据对应，OP 主链相对于 ARB 的估值在变得越来越有吸引力。

P/E（流通市值 /L2 的年化利润）：以最近一周的 Revenue 为计算基数，OP 的 PE 已经跌至 80 以下，ARB 则为 113，这还是在近几个月 OP 价格显著强势，流通量不断解锁增加的情况下实现的。

数据来源：tokenterminal

OP 生态的新生力量迅猛发展

OP 主链业务数据相对于 ARB 的持续追赶，有自身生态回温的影响，但新加入 OP 阵营的业务伙伴贡献更大。比如 OP 主链近 30 日贡献交易笔数最多的项目，其中 Gnosis Safe 合约操作排名第一，Worldcoin 排名第四。

数据来源：https://dune.com/optimismfnd/Optimism

实际上 Gnosis Safe 的大量交易也是由 Worldcoin 团队贡献的，早在今年 6 月底 World App 就已经部署了超过 30 万个 Gnosis Safe 账号，这是由 World App 账户往 Optimism 主网的迁移行动造成的。

而根据 Worldcoin8 月 11 日的官网数据，目前其注册用户已经超过 220 万，近 7 日创建了 25.7 万个新账户，World app 的平均日转账笔数高达 12.6 万，相当于目前 OP 和 ARB 主网单日转账数的 21% 左右。

数据来源：https://worldcoin.org/

目前 Worldcoin 仅对其 ID 系统和代币进行了主网的迁移，后续还会开发基于 OP stack 的应用链，有望带来更多的活跃用户和开发者。

除了 Worldcoin 对 OP 的主网贡献，OP stack L2 的第一个也是最大的支持方 Coinbase 的 Base L2 上线后的数据增长也非常强劲，其 8 月 10 日的活跃地址数达到 13.6 万，距离 L2 TOP1 的 ARB 的 14.7 万仅一步之遥。

数据来源：https://dune.com/tk-research/base

在所有智能合约 L1&L2 中，该数据仅排在 Tron（1.5M）、BNBchain（1.04M）、Polygon（0.37M）和 Arbitrum（0.14M）之后。此外，Base 在 8 月 10 日正式上线后第一个火爆刷屏的应用，竟然不是传统印象里的 DeFi 或 Meme，而是带有社交属性的应用 friend.tech，这更令人感到惊喜。

ARB 的困境

ARB 的困境在于，它虽然除了 Arbitrum one 这条业务数据很强的 L2 主链，以及性能更高的 Arbitrum nova，同时还推出了与 OP stack 打对台的 Orbiter L3 堆栈，但是在 L2 都方兴未艾的阶段，甘心将自己定义为 L3，并以 Arbitrum one 作为自己的 DA 层的大项目并不多，那些拥有较好产业资源（用户、开发者、IP 内容）的项目往往更倾向于搭建 L2，这意味着更高的估值天花板和更广泛的用户定向。

而在那些更小的 Rollup 项目市场，Arbitrum 的 Orbiter 又面临着以 ALTLayer 为代表的 RaaS（Rollup as a service）项目的竞争。ALTLayer 们提供的是低门槛、低代码的 rollup 构建和运营方案，它们帮用户集成了市面上 rollup 的各个模块的多种方案，让用户像搭乐高一样自己搭配组合。

ALTLayer 提供的 RaaS 模块化方案

在 RaaS 项目提供的 Rollup 菜单中，Arbitrum 提供的 Orbiter 只是可选方案之一，小型用户可能在比较方案后同样会选择一个经济便宜的 L2 方案，而不是把自己定义为 L3。

在这种局面之下，Arbitrum one 虽然作为 L2 单链，相对于其他 L2 仍然保持着业务数据的略微领先，但其在整个 L2 市场的用户份额实际上是快速滑坡的，因为大量新老用户都流向了 OP 系和混合系 L2。

总的来说，OP 通过开源的 L2 套件，以 B2B2C 的模式引入合作伙伴的用户所形成的网络效应，长期看比 Arbirtum 这种强单链的打法在商业上有明显的优势，ARB 如果接下来不调整战略，其 L2 单链王者的地位也岌岌可危。

2. 坎昆升级如何改善 L2 项目基本面

2.1 ARB 和 OP 目前的项目估值测算

我们以 ARB 和 OP 近 3 个月左右的收入数据和当前的价格来测算其估值水平。

如果我们假定 P/E 指标不变，坎昆升级完成后 ARB 和 OP 的 L1 成本下降 90%（EIP4844 预计可以降低 L2 的 90-99% 的 L1 成本，这里我们取保守值，详见参考资料），而 L2 的收费标准不变，则 ARB 和 OP 的价格推算如下：

坎昆升级带来的 L1 成本开支减少，直接的影响就是利润提高，对应估值提升。

2.2 坎昆升级对 L2 估值的影响

当然，随着坎昆升级之后的 L1 成本降低，无论是 ARB 和 OP 都不可能不降低对应的 L2 的收费，因此我们在估值时还需要将两个变量因素纳入考虑：

1.ARB 和 OP 会将多少比率的成本降低，以 L2 费用降低的方式惠及用户

2.随着 L2 的费用降低，会带来多少比率的 L2 交易活跃提升

同样基于 P/E 倍数不变的前提，笔者基于「成本降低转化为费用降低的比率」和「费用降低带来的交易笔数提升」这两个值的变化，对坎昆升级后的 ARB 和 OP 代币价格进行推演：

上面两张代币价格估算表的核心逻辑是：

1. 坎昆升级后 L2 们将大幅降低的成本惠及 L2 的用户的比率越低，其 L2 运行利润越高
2. L2 们降低二层费用带来的转账活跃提升比率越高，其 L2 运营利润越高

此外，因为 OP 目前的 Gas 费用大约比 ARB 低 30-50%，所以随着 L1 成本的降低，OP 对于节约下来的成本有更大的自留空间。所以笔者认为 OP 将节省的成本转移补贴给用户的空间在 60-100%，而 ARB 是 70-100%。

仅从坎昆升级对 OP 和 ARB 单链的影响来推演，现价的 OP 与 ARB 的上涨空间比较相近。

当然，以上关于 ARB 和 OP 在坎昆升级后的价格敏感性分析是比较机械的，该推算中没有考虑到的因素至少有：

• 以上推算是基于目前的项目 PE 进行的，而目前的 PE 已经包含了对坎昆升级的预期
• 坎昆升级到来时，OP 相比目前会有更多的代币排放，预估流通市值不变的情况下，代币价格应该更低

但不变的逻辑是，L2 运营利润越高，其代币的内在价值越高，越容易获得更高的市场估价。坎昆升级无论在成本节约还是提升链上活跃度上，都能给 L2 项目们带来明显的边际改善。

3. OP 的潜在风险

如上文所述，OP 依靠 Superchain 的叙事和 OP stack 的广泛采用，从单链 L2 升格至 L2 互联链生态，以 B2B2C 的方式依靠 OP stack 的合作伙伴引入了更多的生态人口，长期看具有更强大的网络效应、规模效应和存在共同利益的盟友，是比 ARB 更好的商业形态。此外，OP 主网的主要业务数据在近几个月持续追赶甚至反超了 ARB，其他 OP stack L2 如 BASE 也快速发展，进一步挤压了 ARB 的市场份额。

考虑到 OP 与 ARB 的 L2 主链受益于坎昆升级的代币价格升值预期空间相近，但 OP 拥有 Superchain 叙事的加持，目前来看可能是更好的配置标的。

不过，L2 赛道的竞争态势仍然激烈，笔者认为需要关注 OP 的以下风险：

3.1 ARB 选择开放自己的 L2 许可，采用与 OP 雷同的方式争夺 L2 的总网络人口

目前 Arbitrum 仍然采用商用代码许可证（BSL），其他想要采用 Arbitrum stack 去构建 Rollup 生态的合作伙伴要么需要获得 Arbitrum DAO 或 Offchain Labs（Arbitrum 的开发公司）的正式授权，要么是基于 Arbitrum one 开发 L3。但随着这几个月 OP stack 的快速扩张和网络人口的大涨，Arbitrum 社区开始有点坐不住了。8 月 8 日，ARB 的团队成员 stonecoldpat 在治理论坛发布讨论，希望社区可以参与对「Arbitrum 给合作伙伴发放代码使用许可证的条件和时机」进行讨论，具体讨论内容包括：

• 了解社区对给其他合作方发放 Arbitrum 的代码使用许可的态度
• 讨论是否应该给代码授权的许可加上附加条件
• 如何建立一套评估机制，决定是否给对方发放许可
• 对于以上内容的短期和中期路线图
• 短期来说，确定哪些达标的合作伙伴是可以发放许可证的
• 中期来说要明确标准，只要达标，任何一个合作方都可以获得许可证

讨论帖还汇总了官方目前收到的对此话题的反馈，其中提到：

「Arbitrum 基金会或 Offchain Labs 尚未向大型战略合作伙伴发放 Arbitrum 软件堆栈的许可证，似乎是一个战略失误。这种犹豫不决实际上可能会损害 Arbitrum 生态系统。」

「我们还没有收到任何反馈，认为 Arbitrum 基金会不应该向战略合作伙伴发放 Arbitrum 技术堆栈的许可证。大部分关注的是发放许可证的标准，以及应该附加的条件，并允许 DAO 对该过程进行初步意见。」

基于以上情况，Arbitrum 未来战略的 OP 化已经是板上钉钉的趋势，很快它就会加入「L2 互联链」市场的竞争。这必然会对目前 OP stack 全面开花的形式造成狙击。

8 月 9 日，Fantom Foundation 的 co-founder 和架构师 Andre Cronje 在接受 The block 的采访时表示，他们正在考虑 Optimism L2 的方案，考察的标的既包括 Op stack，还有 Arbitrum stack。在笔者看来，Fantom 作为一条曾经的一线 L1，是不可能考虑作为 Arbitrum 的 L3 运营的，AC 说的「Arbitrum stack」应该是 L2 的方案。

但问题在于，Arbitrum 社区与合作伙伴达成一致，再到许可证开始发放，这需要多久的时间，届时市场上还有多少核心客户可以争取？这个时间拖得越久，就会有越多的合作者加入 OP stack 生态，对 ARB 越加不利。

3.2 L2 服务市场整体竞争的白热化

除了 ARB 和 OP 之外，ZK 系的 L2 也在快速发展或是等待上线中，业务数据亮眼（尽管由于空投猎人而存在较大泡沫）的 ZKsync、背靠 Consensys（旗下 Metamask 拥有 3000 万月活用户，infura 拥有超过 40 万开发者）的 Linea、备受期待的 Scroll 等等。此外，以 Altlayer 为代表的 Rollup as a Service 平台，通过服务聚合器的方式为 Rollup 开发和运营者提供门槛极低的模块化组装、运营服务，直接进入到 OP stack 的上游，也会对 OP 的生态议价权造成挤压。

Altlayer 的产品和客户生态

3.3 Superchain 整体生态的发展，价值能否传导给 OP 基金会和 OP 代币

OP 代币目前仍然没有直接的价值捕获手段，且众多 OP stack 的采用方中，除了 BASE 明确会将其 L2 的 10% 的利润捐赠给 OP 基金会之外，其他合作项目暂时没有给出类似的承诺。OP 代币价值捕获的验证，或许要等到其去中心化排序器协议的正式上线后，观察各大 OP stack 对其的接受程度才能知晓。如果大家都能支持和采用以 OP 作为抵押的去中心化排序器系统，那必然会产生对 OP 的直接需求，完成价值传导。但若各家 L2 仍然执行各自的排序器标准，或是由自有节点体系运行，不但会让 OP 无法捕获价值，也会削弱 OP 生态内部 L2 之间的协同效应。

3.4 估值风险

在前文对 OP 的估值部分已经提到，笔者对于坎昆升级带来的 OP 价格提升的计算，是基于「升级后 OP L2 的 PE 与目前保持一致」的前提来计算的。考虑到坎昆升级是今年市场最关注的事件之一，当前的 OP PE 估值或多或少都已经 Price in 了这一预期，对于持悲观态度的人来说，甚至会认为当前的 PE 就已经透支了坎昆的利好。

参考内容

ASXN：EIP-4844 Research Report

The Block：Fantom is exploring adding optimistic rollups to connect to Ethereum

Supporting EIP-4844: Reducing Fees for Ethereum Layer 2 Rollups